投資要點
產出缺口逆轉導致鋰價巨幅波動
鋰鹽價格自2022 年12 月以來便快速回落,價格從前期高點近60 萬元大幅回落至4 月中旬的17 萬元,鋰價下跌的關鍵是需求的冷卻,悲觀預期下鋰鹽終端主動壓縮其合意庫存水平,產業鏈庫存被迫向上游轉移。考慮庫存影響,2023 年1-4 月電池級碳酸鋰真實需求量為11.84 萬噸,同比下滑6%,遠小于正極材料產量增速。
(相關資料圖)
此外,供給放量對鋰價壓力也同步顯現,2023 年1-5 月中國碳酸鋰產量累計達15.36萬噸,同比增長28%。而隨著產業極度悲觀情緒開始緩解,4 月底以來正極材料廠逐步開啟補庫節奏,鋰鹽價格重歸30 萬元區間。鋰鹽價格經歷一波三折之后,市場分歧再次加大,為了進一步探討其后續價格走勢,我們對行業供需、成本進行重新梳理,并希望通過周期復盤來探討鋰價下行背景下的股票投資機會。
供應增量下修,全年鋰礦供需仍呈現寬松態勢為探討鋰鹽價格未來走勢,我們對全年供需進行再次梳理。供給端,我們預計2023年鋰鹽產量為98.88 萬噸LCE,同比增加25.51 萬噸(較之前預測下調13.64 萬噸LCE),供應下調的主要原因為上半年江西云母產區受環保調查等因素影響,整體開工率偏低,同時澳洲礦山擴產及增產進度不及預期。2023 年鋰資源供應增量主要是來自于南美鹽湖和非洲鋰礦,且產量貢獻主要集中在下半年。需求端,目前鋰資源80%左右的下游需求為電池行業,我們假設2023 年全球動力電池需求量為705.19GWh(對應全球新能源汽車銷量1416.3 萬輛,同比增長35%),同比增長41%;儲能電池需求量為93GWh,同比增長104%;消費電池需求量為120.1GWh,同比增長10%。在此基礎上通過供需測算,我們預計2023 年全球鋰鹽產量為98.88萬噸,鋰鹽需求量為90.70 萬噸,供需對接后,鋰鹽過剩8.18 萬噸。從供需格局判斷,2024 年、2025 年鋰資源供需仍偏過剩,中期維度鋰價將持續承壓。
刻畫行業邊際成本曲線:尋找鋰礦成本支撐位行業供需相較寬松下我們預計中期鋰價仍有下行壓力,為此我們對鋰鹽主要產區的成本進行重新梳理,寄希望于找到價格底部支撐位:南美鹽湖和國內鹽湖處于行業成本底部區間,完全成本約4-6 萬元/噸,鹽湖產能約占統計樣本產能的36.86%。澳洲鋰精礦直接生產成本較低,但考慮到特許使用權費用較高(按照售價的5%計提),目前澳洲鋰礦綜合生產成本約4.9-8.8 萬元/噸,產能占比約40.62%。
國內云母礦處于鋰資源行業成本邊際位置,目前成熟在產礦山綜合成本約8-12 萬元/噸,產能占統計樣本的10.67%。非洲鋰礦完全成本預計在10 萬元/噸以內。綜合上述分析來看,全球主要鋰鹽產能成本可控制在12 萬元/噸以內,尤其是考慮到未來高成本的江西鋰云母供應增量較大,行業邊際成本曲線尾端陡峭化有望增強 鋰價成本支撐力度。
周期復盤:股票領先于商品,鋰礦股處于估值底部并有望率先企穩雖然我們預計鋰鹽價格中期仍將承壓,但股票與商品運行節奏并不一致,很多時候甚至是完全脫離的。我們通過復盤2015-2019 年(上輪周期)和2020-至今(本輪周期)兩輪鋰價大周期發現:1、上行周期,需求預期好轉(政策/重磅車型等)將率先驅動股價上漲,股價啟動領先于商品上漲可達到4 個月(上輪周期)、10 個月(本輪周期);而鋰價一旦漲至中后期,股價可能基于恐高情緒率先見頂,股票見頂領先于商品1-2個月(上輪周期)、4-15 個月(本輪周期)。2、下行周期,2018 年2 月鋰價開始高位回落,而龍頭公司股價基本于2018 年四季度見底,后期股價在底部持續盤整直到2019年10 月重新大幅上漲,而鋰價見底則是2020 年8 月,股票領先于商品將近2 年見底。
而從絕對估值角度看,2015 年以來的大周期的板塊底部估值基本在2-2.5 倍PB 左右,底部區間估值支撐位較為穩固。
投資策略:尋找周期下行階段的α個股
雖然鋰價中期仍有壓力,但由于龍頭公司最新估值普遍集中在2 倍PB 左右,估值處于過去幾年底部狀態。因此,即便后期鋰價繼續下跌,考慮到頭部企業的成本優勢,未來凈資產大幅下行概率偏低,當前估值具有支撐性。短期而言,若未來產業情緒回暖,板塊具備階段性博弈價值。但中期來看,鋰礦股中大級別布局機會仍需等待,結合前面復盤,供給調整往往滯后于需求變化,我們認為需要更加重視需求側提振的相關信號。就具體個股而言,后期建議關注兩類標的:(1)產能持續提升,資源自給率不斷提高的企業,有望依托量增和資源自給率提高抵消部分商品價格下滑對企業盈利造成的不利影響,主要標的包括中礦資源、盛新鋰能和贛鋒鋰業;(2)擁有礦端資源自給率高,生產成本處于行業偏低位置的企業,在商品價格下行周期企業抗風險更強,主要標的包括天齊鋰業和永興材料。
風險提示:江西云母礦和非洲鋰礦等新增產能落地不及預期、終端需求增長低于預期、數據統計和預測與實際存在較大偏離等。
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