格力電器：逆轉未到時機

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格力電器（SZ：000651）10 月 30 日午發布今年三季度財報：

(相關資料圖)

2022 年前三季度營業總收入 1483.44 億元，同比 +6.30%；歸母凈利潤 183.04 億元，同比 +17.0%；扣非歸母凈利潤 185.67 億元，同比 +25.77%。收入與市場此前的預期比較一致。

需要注意的是，前三季度累計歸母凈利潤增速快于收入增速，這里面主要的貢獻是今年一二季度，營業利潤率或者歸母凈利率和同期相比有小幅提升，但是單三季度由于費用率的提升，消化了部分毛利率改善的影響，歸母凈利潤增速與收入比較一致，沒有拉開明顯的差距。

1、龍頭份額穩定：受益于三季度的炎熱天氣，給上半年表現不佳的空調銷售追回了一些下滑，但是整體上今年前三季度家電的數據并不理想。

聚焦于空調的格力電器由于天氣的輔助加上整個行業過去兩年均處于清庫存狀態，今年前三季度的表現尚可。據奧維云網，線上格力、美的、海爾份額分別為 31.6%/27.0%/11.0%，同比-1.6pct/-1.1pct/+0.9pct；線下格力、美的、海爾份額分別為 34.3%/34.2%/13.3%，同比 +0.7pct/-3.6pct/+1.2pct。格力龍頭地位穩固。

2、前三季度毛利率與費用率變化方向不一：與上半年情況不同的是，單三季度的毛利率有比較明顯的向好，但是部分效果被費用率的提升所消化，所以凈利潤增長水平與收入增長水平比較同步。

3、靜待渠道變革成果：低庫存疊加旺季出貨情況較好，部分地區經銷商有回歸現象。2019 年以來，格力持續進行渠道變革，渠道層級縮減帶來的短期的陣痛不可避免，但是是否能換來長期發展還需要觀察一段時間。

基本觀點：

在整體需求不足，行業承壓的背景下，需要進行渠道改革的格力電器似乎比競爭對手又多了一道難題，并且目前仍然不能斬釘截鐵的給變革成果定下結論。

即使格力電器現在還能做到一個稱得上是滿意的成績，但依舊阻止不了估值殺到接近歷史最低。最后從投資角度而言長橋海豚君認為，相對于業績，目前對股價最大的影響因素是對未來需求的悲觀預期。

以下就重點從收入增長情況、成本趨勢、費用情況分別對格力電器進行進一步分析：

01

龍頭穩固，九月份銷售略有數據回落

2022 年公司前三季度累計營業收入增長 6.77%，其中，三個季度營業收入增速分別為 6.02%/3.04%/10.52%，相比前兩個季度而言，三季度的收入終于上了 10%。不過根據奧維云網最新零售的數據，過了夏季銷售高峰之后，從零售端看，空調線上和線下增速都有所回落。

據奧維云網，9 月線上銷額同比-10.4%，線下銷額同比-33.9%。拆分量價來看，9 月空調線上量同比-9.4%，價同比-1.1%；線下量同比-39.8%，價同比 +9.9%，線下均價上揚。

零售端的份額方面，格力、美的、海爾龍頭地位穩固。線上：格力、美的、海爾份額分別為 31.6%/27.0%/11.0%，同比-1.6pct/-1.1pct/+0.9pct。而線下：格力、美的、海爾份額分別為 34.3%/34.2%/13.3%，同比 +0.7pct/-3.6pct/+1.2pct。

此前，關于格力電器，大家最關心的就是渠道改革。根據 9 月份草根調研的情況來看，雖然今年上半年格力線下的經銷商出現了一些波動，個別區域經銷商有退出行為，但是經過一段時間的調整之后，已經出現了一定程度的恢復。比如像山東這樣格力的先發省份，已經看到部分流失的經銷商回歸。

海豚君認為，過去格力在線下一直表現得比較優秀，所以對于后來空調線上渠道的快速崛起反應并不是那么及時，也讓競爭對手在這一段時間抓到了空子，進而后面出現一定的放緩。所以即使現在線下渠道的改革可能會給公司帶來陣痛，但也是勢在必行。

另外，格力過去一直聚焦在空調，因此今年二季度的持續高溫，自然給了格力更多的機會。據草根調研的信息，今年 5 月之后，國內疫情得到一定程度的緩解，空調的安裝數據伴隨著天氣炎熱大規模上漲。并且，由于過去 2 年行業都處在清庫存的狀態，使得今年市場上的庫存原本就不算太高，以此，經銷商的現金壓力得到了比較大的緩和。

02

毛利率

公司前三季度毛利率為 25.54%，同比 +1.41pct，毛利率上升幅度比較明顯，其中，前三個季度毛利率分別為 23.66%/24.99%/27.44%，同比-0.77/+1.65/+2.55pct。過去兩年（20&21 年）基于原材料價格出現大幅上漲，各種品牌在 2021 年基本上都對產品價格進行了一部分上調。

今年 3-5 月份開始，各項原材料成本至今都有不同程度的回落，格力的毛利率已經看到了一定程度的修復，不過要提醒大家的是，市場本身對這一事件已經有了預期，包括我們之前解讀的美的集團在內，下半年均有毛利率修復的邏輯，當毛利率真正開始向好改變的時候，或許市場覺得并不新鮮，比如現在單季度 +2.55pct 的變化，可能還不會引起比較大的波瀾。

03

費用表現正常，明顯變化還需時間

公司 2022 年 1-9 月份歸母凈利潤 183.04 億元，同比 +17.00%，扣非后歸母 185.67 億元，同比 +25.77%。其中，單三季度歸母凈利潤約 68.38 億元，同比 +10.50%，扣非后歸母凈利潤 69.59 億元，同比 +16.56%。前三季度銷售費用同比-14.80%，管理費用同比 +34.69%，單三季度銷售費用、管理費用分別同比 +21.50%/+52.05%。

單三季度的毛利率優化比較明顯，但是凈利率變化不大，主要是因為單三季度費用率也有一定程度增加。

大家也知道，格力的渠道改革已經持續了兩年多，但是比較明顯的變化還是從今年上半年疫情緩和以后開始。目前是可以看到銷售費用率有一定的收斂趨勢，凈利率也得到了一定程度的提升，但這個趨勢能持續多長時間以及銷售費用率的改善幅度能有多少大，還需要再觀察一段時間。（作者：長橋海豚投研 ）

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