小鵬汽車北京時間2023年5月24日長橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2023年二季度財報。
大眾合作加持下，一波過山車的漲跌之后，小鵬又崩了，只是這次真的有那么可怕嗎？來看關鍵信息：
1）“深度”毛虧：知道二季度小鵬毛利率沒希望，但是沒想到竟然差了這么多！賣車毛利率從-2.5%進一步滑像了-8.6%；不過這次小鵬終于開始計存貨減值和合約損失了，這部分大概拖累了4.5個百分點的毛利率，剔除這個因素，賣車的毛利率是-4.1%，仍然是再變差，而市場原本預期的是會邊際變好，給了小鵬2%的賣車毛利率預期。
(相關資料圖)
2）銷量終于見光了，只是這個是預期內的見光：繼二季度實際賣了2.32萬量車后，三季度給出的銷量指引是3.9-4.1萬輛，均值與市場預期完全一致。也就是說，小鵬憑借G6終于走出了G9投下的大坑，但這個事情市場早已知曉，并沒有超預期的交付指引。
3）三季度收入指引是85-90億人民幣；基于3.9-4.1萬輛的銷量指引，估計下來它三季度的單車價格應該是在19.1萬上下，與令人失望的二季度汽車單價基本一致，市場原本預期的是，通過對經銷商的毛利率管控，單價能夠反彈到接近22萬，現實和預期之間差距非常大。
而且單價隱含的毛利率三季度壓力也會比較大：從單車經濟來看，三季度沒有單車價格的上行，毛利率轉正必須來自于于成本端：
首先是銷量釋放帶來的攤折稀釋效應，但勉強轉正需要單車成本縮減8000-9000元；而做到目前市場預期的毛利率水平（6.4%）毛利率則需要把單車成本縮減2萬左右，這樣的幅度，單純從攤折稀釋效應還有點難，必須得有原材料的降本，但原材料降本要么是鋰礦的自然降本，要么是拿貨溢價權的提升，不確定性都比較高，三季度毛利率轉正都有難度，更不要說的達到當前的市場預期了。
這部分剛好對應著公司電話會里說的，三季度毛利率轉正無望，要等四季度了。
4） 降本增效尚不明顯，小鵬的運營增效故事本季度體現仍然不明顯，低于市場預期。不過海豚君基本可以理解，問題不嚴重，主要是因為G6上市要做一些適當的推廣活動；而研發(fā)上，它現在成了大眾的“研發(fā)大腦”，大概率也不會過于“摳門”。
5）賣50億，虧30億！因毛利率嚴重拉胯，銷售和研發(fā)費用節(jié)儉空間都相對有限，本季虧損高達30億元，創(chuàng)上市新高。
海豚君整體觀點：整體感受：毛利率表現再次破防，而且隱含的三季度毛利率預期做起來也有難度。這樣的實質性利空，如果電話會不做毛利率的樂觀引導，改成“尤其是單價沒有改善，基本意味著電話會無法給出毛利率大幅轉正的預期引導，必須得有5%以上的股價跌幅才能匹配這樣的慘烈的業(yè)績。
但如果稍稍把眼光在放遠一點點，在銷量已經趕上來的情況下，這樣的毛利率恐怕也已經是最后的利空了，接下來更多是邊際利好：
1）從換車周期角度來看，雖然 3.9-4.1 萬輛的銷量指引在再預期之內，但就銷量指引本身而言，說明 G6 爬坡是比較順利的，而且7月G6月銷接近4000，也說明了G6爬坡沒有問題，小鵬終于走出了 G9 翻車的煎熬。
也因此這個原因，小鵬今年下半年最終實現月銷2萬的目標應該難度不大。銷量釋放之后，其他財務指標會從谷底回升。
2）下半年國內L3級別自動駕駛會進入落地階段，通勤模式等的推出，對小鵬以自動駕駛為核心優(yōu)勢的汽車廠商來看，尤其利好；
3）根據海豚君的核算，與大眾的合作是能夠實實在在抬升安全邊際的利好，基于雙方合作模式，海豚君估算至少能對小鵬單股額外貢獻4-5美元的估值，就算保守估算也不會低于兩美元。
也基于以上三大因素，從投資價值角度來判斷的話，小鵬大幅回調 30%+ 、此次小鵬毛利率利空的最后一擊帶來的進一步下跌，以及宏觀流動性收水對成長和非美元股權資產的打壓，再帶來一波下跌之后，海豚君認為小鵬的機會反而會到來。
而小鵬下跌之后的上漲空間有多大，也還要關注 10 月特斯拉 Model 3 出來時候的定價策略。
以下是詳細分析
一. 小鵬業(yè)績大翻車，毛利率的鍋？
本次財報出來，最大的雷恐怕就是毛利率“崩盤”。
作為每次財報出來之后除了銷量指引之外，市場最為關注的核心指標，本季度汽車銷售業(yè)務毛利率只有-8.6%，本來由于二季度小鵬銷量表現一般，市場預期的二季度毛利率也不太高，但預期至少可以從一季度賣車的負利率泥潭中爬出，達到2%，沒有想到小鵬毛虧繼續(xù)拉大，股價也因此一下崩盤。
但仔細看問題的關鍵，主要由于老貨減值，及G3i相關的存貨購買合約損失， 給毛利率帶來負4.5個點的影響。扣除這些的影響， 小鵬實際賣車毛利率為-4.1%，相比一季度毛利率下行1.6%，原因則是由于小鵬對老款車給予的促銷折扣以及新能源車補貼的退坡。
據經銷商信息，小鵬為了保持除G6新車之外的車型銷量，開啟了一些促銷活動，例如對P7i 和G9分別給予1萬/2萬的購車補貼，進一步拉低了二季度毛利率。
接下來海豚君將從單車價格和成本入手，來拆解小鵬本季度崩盤的毛利率：
a) 單車均價：
二季度單車均價19.07萬元，一輛車均價比一季度略低2000元， 單車價格的下行幅度并不算大。單價的下行主要來源于小鵬對除新車G6以外的車型進行的促銷活動， 除此之外也受到了交付中車型結構變化的影響。
車型結構中高定價的G9占比下滑了10%， 雖然在小鵬產品矩陣中定價中高價位的P7占比上漲24%至59%， 但綜合下來以及考慮了促銷因素整體均價還是下行至19.07萬元。
b) 單車成本：
二季度單車成本19.85萬元（剔減計影響），單價價格環(huán)比上行了1000元，主要是二季度銷量不行，G6銷量貢獻只有1%，但攤折費用先行，雖然碳酸鋰價格也有所下行， 但是對沖因素有限。
c) 單車毛利：
單車均價下行2000元，單車成本上行1000元，導致二季度每賣一輛車，就毛虧7800元，賣車毛利率崩盤至-4.1%。
二. 三季度業(yè)績展望， 毛利率預期上行空間仍有限?
小鵬給出的三季度收入指引是85億至90億， 按照其他收入占比13%來計算，三季度指引所對應的單價約19.1萬元，和二季度單車價格持平， 但明顯低于市場的預期21.7萬，這樣的單車價格隱含三季度的毛利率修復存在明顯的壓力。
從銷售結構來看，三季度交付量中G6和P7占大頭，預計占比可達46%/38%，起售價較低的G6占比增加給單價造成壓力，但好在G6中max版本（+2W）出貨的比例占大頭（據市場信息已高達70%），對單價影響有限。
但新能源車企的新一波降價潮已開啟，目前已有極氪、蔚來、零跑、哪吒等10個品牌官宣了促銷活動，特斯拉也將繼續(xù)降低Model 3和Model Y售價，同時推出改版model 3貼近20萬的售價， 讓碰瓷特斯拉的小鵬首先面臨壓力。
10月交付的改版Model 3貼近P7和G6的售價有搶奪一部分 P7 和 G6 的銷量的可能，而對于同行的降價競爭小鵬是否會有進一步的跟進動作， 具體可能也得等業(yè)績會管理層的解釋了。
但海豚君判斷三季度小鵬可能只會繼續(xù)維持對老款車給與的促銷折扣， 對新款G6的降價可能性不大， 因為G6目前主要是供給端并不是需求端的問題， 只要管理層有信心G6爬坡速度能跟上， 訂單的釋放也是鐵板釘釘的事情， 并不需要通過降價來提升銷量。
在單價預期與二季度持平的情況下， 三季度毛利率的上行也只能靠交付量的提升帶來規(guī)模效應的釋放，目前P7i產能瓶頸問題已經解決，能否成功達成則最終要看的也是G6的產能爬坡進度了。
此外， 小鵬今年3月份便開始了經銷體系改革，7月份又因為預計銷量的提升又將經銷商的銷售毛利率從1H23的8%調低到了7月份的4%-6%，目前小鵬汽車約32%為加盟店，降低對經銷商的銷售毛利率對小鵬之后的毛利率也有一定的利好作用。
三. 全村的希望，小鵬G6能否順利爬坡？
小鵬G6產品的成功以及訂單的火爆已經是不爭的事實，根據市場消息，開放預定一個月，G6全國訂單量已經突破了4萬輛，以訂單轉化率約40-50%計算（預售單到不可取消訂單），至少有1.6W-2W輛（可生產將近2個月）在手不可取消訂單。
但目前G6 Pro車型提車周期6周，而Max車型提車周期已經到達12周，對比理想全系交付周期為2-4周，蔚來主力車型全新ES6交付周期3-4周來說，仍然明顯偏慢。
G6目前的產能爬坡速度慢主要受零部件供應所影響（如激光雷達和高壓壓鑄零件），在目前競爭加劇的情況下，G6雖然需求好，但是產能釋放慢更是一種風險，尤其最近車企再進降價潮，而G6的直接競品Tesla model Y部分車型繼續(xù)降低1.4萬元，極氪001也宣布降價3萬-3.7萬。G6產能如果持續(xù)跟不上的話，會面臨訂單外流的壓力。
公司給出的三季度銷量指引3.9萬-4.1萬輛， 和市場及海豚君的預期也差不多。由于7月銷量1.1萬輛已知（公司披露），海豚君預計8月/9月小鵬交付量將達到1.3萬/1.5萬輛。
據估計7月最后一周G6的交付量達到了1900臺，保守估計8月/9月由G6帶來的銷量可達到6000/8000輛， 這樣的銷量指引隱含G6爬坡相對來說是很順利的， 小鵬也算走出了G9翻車的煎熬。
四. 收入下滑32%， 符合市場預期
二季度小鵬實現總收入 50.6億，同比繼續(xù)下滑 32%，符合市場預期50.2億，單車價格略低于預期， 但其他業(yè)務貢獻收入略高于預期。
a) 汽車銷售收入: 本季度汽車銷售收入44.2億， 同比下滑33%，主要受拉跨的銷量所拖累
量的方面，二季度交付量雖然略超指引， 但仍然淪為蔚小理中末位。小鵬二季度交付量2.3萬輛，略超公司二季度交付量指引上限2.2W輛。
傳統的G3/P5車型已經很難再吸引新的用戶，定位不成功的G9車型銷量繼續(xù)下滑。雖然3月份發(fā)布的改款P7i在電池供應鏈壓力逐步解除的情況下交付量相比一季度實現了翻倍的增長，但對交付量拉動作用也有限，最后二季度銷量同比下降了33%， 淪為蔚小理中銷量末位。
小鵬7月份的銷量在G6開始交付的情況下終于歷經7個月重回萬輛以上，G6 在7月份貢獻了3900臺左右銷量，據估計7月最后一周G6的交付量也已經達到了1900臺，與激光雷達和壓鑄零部件的短缺有所改善有關，總體而言G6爬坡速度比較順利。
價的方面，市場本來對二季度的單價預期企穩(wěn)，但由于老款促銷的因素單車價格下行了約2000元，最終汽車銷售收入44.2億，出現了約32%的同比下滑。
b) 服務與其他: 這個季度服務其他收入6.4 億，略超市場預期5.1億，同比增長了28%，可能與小鵬見長的自動駕駛服務有關。
五、剛性費用控制合理
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實優(yōu)勢，同時公司正處于快速擴張階段，需要加大銷售網絡和服務網絡的投入，基于公司長期戰(zhàn)略，費用短期內難以下調，對利潤的釋放也會形成一定壓制，但本季度研發(fā)和銷售行政費用控制相對合理，經營費用率有所下滑。
1）從這個季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費用達到13.7億，絕對值上相比上季度增長了0.7億，雖然高于市場預期，但基本在海豚君的預期之內，畢竟后續(xù)小鵬要當大眾的“研發(fā)大腦”，研發(fā)上基本都是人員薪資，不可能過度節(jié)儉的。
小鵬研發(fā)費用主要投在了智能化方面，目前小鵬已在北京、上海、廣州等5個城市開通城市NGP，公司下半年計劃在不依賴高精地圖的情況下將該功能覆蓋擴大至50城，24年計劃開放200城。
根據調研，小鵬G6購買決定性的三個因素之一就是XNGP，小鵬Max版本（搭載XNGP）占比已高達70%，隨著XNGP開放到更多城市，不僅會進一步促進銷量的提升，同時會讓選擇Max版本的消費者占比提升從而帶來ASP的提升的空間。
2）銷售和行政費用上，這個季度達到15.4億，也超出了市場預期14.6億；同樣，這個數字雖然市場覺得高，但沒有跑出海豚君的預期。
主要是因為P7i改款及G6的新車發(fā)行公司需要加大營銷和廣告開支，同時也對老款車進行了一些促銷活動，所以銷售費用的增長也在海豚君的預期范圍之內。
比較意外的是二季度小鵬的門店數拓展在減少，從一季度425家縮減到了二季度411家，可能也和3月份小鵬進行的營銷體系改革有關，進行了一定量的門店縮減，但綜合而言單店效率略有提升，單店月銷量從一季度14輛提升到了二季度 19輛。
由于本季度銷量相比上季度略有提升，加上本季度公司對銷售行政及研發(fā)費用還算比較合理，剛性的費用一定程度上被稀釋掉，公司費用率略有下降，這兩項費用率占到了收入的 57%，相比一季度64%略有下調。
但這個季度的運營虧損率達到了61%，換言之本季度公司收入51個億，虧損達到了31個億，主要是由毛利率深度負值所帶來的。
另外凈利潤上，這個季度是28億的虧損，比運營虧損 31 億還少了 3 億，主要是由季度利息收入和匯兌損益帶來的。不過這于自身主營關系不大，利潤上重點關注經營利潤即可。
六. 強現金儲備構建小鵬股價安全墊
小鵬繼一季度現金與類現金資產（含長短期定存）儲備從去年年底308億下降至237億之后，市場開始擔心小鵬的流動性問題。但之后大眾向小鵬汽車增資約7億美元尋求合作緩解了小鵬的現金流壓力，二季度現金與類現金資產上升至293億，按照公司一個季度虧20-30億水平來看，至少能留給小鵬的時間還有接近3年，現金流安全性充足。
上季度小鵬應付賬款的減少成為了運營現金流的一大拖累，應付賬款天數也從2022年的215天下降到了195天，主要由疲軟的銷售業(yè)績所造成的，供應商給小鵬的壓力在變大，同時因為G9的失誤供應商也對此次G6的預期沒有這么好，準備并不充分。
但本季度應付賬款在預期銷量提升的情況下應付賬款天數增加到了205天，G6的產能壓力也在供應商的積極配合下有所緩解。
從庫存周轉天數來看，一季度庫存周轉天數從2022年的68天增加到了73天，所以公司急需去庫存，給與了老款銷售折扣，二季度庫存周轉天數在公司對老款促銷下下降到了65天，再需要去庫存的壓力并不大。
七. 與大眾的合作拉高小鵬的安全邊際
小鵬此次與大眾的聯手，不僅短期為小鵬緩解了現金流壓力，同時也為小鵬開啟了技術服務收費的高毛利新盈利模式，對股價而言是可以抬升安全邊際的利好。
雙方將基于G9平臺的技術架構、及ADAS智能駕駛展開，預計2026年SOP。小鵬管理層表示公司將從2024年開始收取技術轉讓和服務費，包括基于銷量的費用(基于2026年大眾未來BEV車型的銷量)和非基于銷量的費用(從2024年開始由大眾支付)。拆解來看：
1. G9電車平臺的使用費：大眾將基于小鵬G9電車平臺打造兩款B型電動車車型，傳統車企的電車平臺大部分都沒有小鵬的電車平臺具有競爭力。按照大眾兩款車型定價約25萬，以及收取4%的技術轉讓和服務費（對于合資企業(yè)的行業(yè)標準-如華晨和寶馬）， 平均每輛車可收取約1萬的平臺使用費。
2. XNGP硬件+軟件費用：小鵬將向大眾提供全棧自研的智能駕駛硬件和軟件配套。目前的配置Mobileye Chauffeur，提供L3+自動駕駛功能。包括硬件在內，Mobileye每輛車收費6000美元。保守估計小鵬將每輛車收費2W，配備2個英偉達Orix-X芯片及2個激光雷達。而目前小鵬雙Orin智駕方案BOM成本2.5萬人民幣，在小鵬計劃中，將自動駕駛的 BOM 成本在 2024 年下降 50%，按照保守估計2026年可以降低至1.5萬。
3. 技術轉讓服務費：根據管理層確認，這個費用不是一次性的是可持續(xù)的，這也是小鵬投入的研發(fā)費用變現的一種方式，海豚君按照小鵬研發(fā)費用1%來估計。
預估下來，小鵬與大眾此次的合作可以為小鵬2024-2028年帶來共31億的純利潤，將海豚君DCF算出的目標價格拉升了21%。
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本文為海豚投研原創(chuàng)文章。
原文標題 : 小鵬毛利血崩？涅槃前的最后“狼狽”
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