劉元春：構(gòu)建新的一攬子穩(wěn)增長政策，首先要打破價格下滑的惡性循環(huán)

劉元春上海財經(jīng)大學(xué)校長，中國人民大學(xué)原副校長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人

(資料圖)

本文轉(zhuǎn)載自6月20日中國金融四十人論壇微信公眾號

本文字?jǐn)?shù)：6533字

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綜合同比和環(huán)比數(shù)據(jù)來看，5月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程沒有中斷。但是，當(dāng)前確實存在有效需求不足帶來的內(nèi)生動力不足和資產(chǎn)負(fù)債表分化帶來的預(yù)期弱化問題，特別是民營企業(yè)、小微企業(yè)等邊際市場主體和低收入群體的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)收縮。

有效需求不足的一個直觀表現(xiàn)是價格疲軟。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，居民消費價格指數(shù)自去年4季度以來持續(xù)走弱，近3個月來始終低于1%；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）連續(xù)8個月負(fù)增長，5月PPI增速-4.6%，為2016年3月以來最低。

價格的持續(xù)疲軟需要引起高度重視。政策的下一步重點，第一應(yīng)該是擺脫價格疲軟的狀態(tài)，打破目前“有效需求不足→價格下滑→信心下滑”的惡性循環(huán)；第二是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場；第三是通過擴(kuò)內(nèi)需使民銀企業(yè)盈利得到改善。具體而言：

財政政策需要重新定位，做到真正積極。一方面，應(yīng)建立新通道，直接向民營企業(yè)輸血補(bǔ)貼；另一方面，中央財政在支出節(jié)奏和總量上可以有所作為，在穩(wěn)定房地產(chǎn)投資、補(bǔ)充地方項目資本金等方面，借助更多政策性金融工具進(jìn)一步發(fā)力。

至于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險對財政發(fā)力的制約，如果結(jié)合資產(chǎn)存量一起來考慮，中國地方政府債務(wù)問題并不像很多人想象的那么嚴(yán)重。重要的是要有更加全面深入的一攬子解決方案對地方債務(wù)重組等積極行動進(jìn)行引導(dǎo)。

貨幣政策方面，由于實際利率過高疊加宏觀債務(wù)率高企，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體還本付息的成本壓力較大，降息的幅度應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大。

在穩(wěn)增長政策之外，針對青年人就業(yè)問題應(yīng)該有專門的解決方案。隨著產(chǎn)業(yè)和消費方式變革，一些新興行業(yè)崛起，但就業(yè)吸納力有所下降。過高的青年失業(yè)率對家庭、信心和整體經(jīng)濟(jì)形勢的影響非同一般，要認(rèn)真思考在特殊時期，是否需要專門建立青年人就業(yè)基金，專門設(shè)立一些針對大學(xué)生的新型以工代賑項目。

展望全年經(jīng)濟(jì)增長形勢，由于基數(shù)的原因，同比來看，年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長高點可能已經(jīng)在4月出現(xiàn)，但是從環(huán)比來看，還有進(jìn)一步回升的可能?？紤]到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的六大基礎(chǔ)，今年實現(xiàn)5%左右的增長應(yīng)該沒問題。

預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增長速度可能接近8%，只要一攬子政策能夠全面快速推出，三季度經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)該能夠維持在5.5%左右，四季度可能還要取決于整個外部形勢的變化，但是預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)增長能夠穩(wěn)定在4.5%-5%的水平，全年預(yù)計可以達(dá)到5.3%左右的增長。

目前中國經(jīng)濟(jì)正處于從第一階段邁向第二階段復(fù)蘇（利潤修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)階段）的過渡階段，社會秩序和交易常態(tài)化的完成為擴(kuò)內(nèi)需政策力度全面加大提供了良好的基礎(chǔ)，而現(xiàn)階段有交易沒利潤、有修復(fù)沒有擴(kuò)張的現(xiàn)象明顯，構(gòu)建新一輪的一攬子穩(wěn)增長政策，是幫助經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第二階段復(fù)蘇的關(guān)鍵。

一、復(fù)蘇沒有中斷，但預(yù)期弱化值得高度關(guān)注

CF40研究部：5月國民經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比普遍回落，您如何評價5月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)？

劉元春：整體還是在預(yù)期范圍之內(nèi)。5月很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在同比上出現(xiàn)了一些波動，由此可能很容易解讀為5月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程有所弱化。但要注意這背后有基數(shù)因素的調(diào)整，實際上復(fù)蘇進(jìn)程還是比較常態(tài)化的。

如果從環(huán)比來看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較上月都出現(xiàn)了改善。5月規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.63%，固定資產(chǎn)投資增長0.11%，社會消費品零售總額增長0.42%，進(jìn)一步印證了復(fù)蘇的進(jìn)程沒有中斷。

但是，價格數(shù)據(jù)的確引起了大家的一些擔(dān)憂。目前從價格來看，需求不足的問題進(jìn)一步抬頭。5月CPI同比上漲0.2%，環(huán)比下降0.2%；扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.6%，較4月回落0.1個百分點；PPI同比下降4.6%。價格的持續(xù)疲軟需要引起高度重視，特別是企業(yè)庫存受到的沖擊很大，生產(chǎn)者價格的持續(xù)疲軟對于企業(yè)主體的沖擊短期內(nèi)可能是難以消化的。

所以總體復(fù)蘇還是正常的，但是其中依然凸顯了有效需求不足帶來的內(nèi)生動力不足問題。

CF40研究部：回顧近兩月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，總體上被解讀為經(jīng)濟(jì)增長動能減弱，一些國內(nèi)外機(jī)構(gòu)下調(diào)了對全年中國經(jīng)濟(jì)的增長預(yù)期。您怎么看待預(yù)期弱化的問題？

劉元春：邊際主體在信心和預(yù)期上的低迷，一是來自復(fù)蘇進(jìn)程中出現(xiàn)的很多分化，特別是小微企業(yè)的問題。目前大企業(yè)PMI還在榮枯線之上，但是中小企業(yè)的PMI指數(shù)和我們編制的小微企業(yè)指數(shù)都持續(xù)疲弱。一些小微企業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)的利潤并沒有修復(fù)，反而出現(xiàn)惡化，資產(chǎn)負(fù)債表也有所收縮。這使得相應(yīng)市場主體的信心出現(xiàn)回落，內(nèi)生動力進(jìn)一步走弱，的確值得高度關(guān)注。

二是外部環(huán)境的變化，尤其是中美關(guān)系遇到更多挑戰(zhàn)，也在一定程度上影響信心。

三是一些預(yù)期中會從制度和法律上來進(jìn)一步鞏固民營企業(yè)和民營資本合法地位的舉措短期內(nèi)沒有出臺，產(chǎn)生了預(yù)期差。

目前民間投資負(fù)增長反映出的民間資本信心不足問題，已經(jīng)是一個可能具有系統(tǒng)性影響的重要問題，值得高度關(guān)注。尤其要關(guān)注民營經(jīng)濟(jì)的生存空間、資金可獲得性和競爭平等性，關(guān)注如何讓中小企業(yè)能夠有效獲得訂單，盡快擺脫利潤和資產(chǎn)負(fù)債表惡化狀況等。

換句話說，雖然我國經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇路徑?jīng)]有中止，但分化帶來的預(yù)期弱化值得高度關(guān)注。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時代，疫后社會心理修復(fù)面臨新的挑戰(zhàn)。

二、全年實現(xiàn)5%增長目標(biāo)沒問題，預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增速接近8%

CF40研究部：一些觀點表達(dá)了對流動性陷阱和資產(chǎn)負(fù)債表衰退等風(fēng)險的關(guān)注。您對此怎么看？

劉元春：目前來看，中國并不存在流動性偏好陷阱。因為當(dāng)前利率水平仍然是比較高的。雖然一年期LPR在3.65%，比美國的利率水平低，但是我國企業(yè)的生產(chǎn)者價格指數(shù)為-4.6%，名義利率經(jīng)價格指數(shù)調(diào)整之后，實際利率達(dá)到8.25%。美國的政策性利率是5.25%，但通貨膨脹高企，核心CPI基本在4%-5%左右，實際的政策利率只有1%左右。

因此，從我國目前的實際利率水平來看，并不是流動偏好陷阱所描述的當(dāng)貨幣政策極度寬松、利率降到零時，人們對流動性的偏好達(dá)到無窮大，從而出現(xiàn)持幣觀望、不進(jìn)行投資和消費的狀況。

我國的情況是雖然在數(shù)量上有一定的寬松，但是價格是相對緊縮的。而且當(dāng)前的數(shù)量寬松是結(jié)構(gòu)性的寬松，大量資金在國有企業(yè)、一些頭部企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)手上，而沒有真正流入到民營企業(yè)和小微企業(yè)。這種情況還不能用流動偏好陷阱來解釋。

對于另外一個問題，應(yīng)該說，在一些邊際市場主體和邊際人群中，確實出現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債表收縮的問題。比如一些小微企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是收縮的；對一些低收入群體而言，轉(zhuǎn)移支付增長速度是下降的，工資性收入沒有明顯恢復(fù)到常態(tài)，其他投資還在虧損。

但是，當(dāng)前并不存在所有市場主體全面同步的資產(chǎn)負(fù)債表收縮。大型企業(yè)、國有企業(yè)，以及一些創(chuàng)新型企業(yè)，例如外貿(mào)“新三樣（電動載人汽車、鋰電池、太陽能電池）”企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債表都是擴(kuò)張的。

因此，對于中國的資產(chǎn)負(fù)債表問題一定要進(jìn)行分類研究、分類處理，不能將問題簡單化。既不能簡單地說資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)已經(jīng)完成——總體來講還沒有完成，更不能說企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表在同步收縮。

CF40研究部：政府工作報告提出的目標(biāo)是全年經(jīng)濟(jì)增長5%左右，現(xiàn)在來看，您認(rèn)為我們能否實現(xiàn)這個增長目標(biāo)？

劉元春：今年實現(xiàn)5%左右的增長應(yīng)該沒問題。不能因為看到四五月份一些參數(shù)出現(xiàn)波動，我們就失去信心。我們的確面臨很多挑戰(zhàn)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)也是很明顯的：

第一，疫后社會秩序和交易秩序恢復(fù)推動的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，效果是很明顯的。最直接的體現(xiàn)就是一季度社會秩序修復(fù)帶來GDP同比增長4.5%，這是一個非常令人滿意的數(shù)據(jù)。

第二，房地產(chǎn)的修復(fù)。房地產(chǎn)雖然還未完全擺脫低迷期，但是的確已經(jīng)度過了最艱難的時期，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拖累程度會大幅縮小。

第三，中央政府和地方政府在今年布局一攬子政策的空間還很大。

第四，新動能。尤其是在創(chuàng)新驅(qū)動方面，即使5月出口負(fù)增長，但是新能源汽車、新能源電池銷售依然有不錯的表現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級帶來的新動能效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

第五，從外部環(huán)境看，全球滯脹、全球金融震蕩和大宗商品價格下滑等，實際上為中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了一個窗口期。

第六，二十大釋放的紅利和政府換屆效應(yīng)，地方政府的干勁都很足，下半年只要財政基礎(chǔ)恢復(fù)，政策效應(yīng)也會顯現(xiàn)。

CF40研究部：一個問題在于全年經(jīng)濟(jì)的高點是否其實已經(jīng)出現(xiàn)過了？您對二季度和全年經(jīng)濟(jì)增速有何展望？

劉元春：對此需要區(qū)分環(huán)比和同比。由于基數(shù)的原因，同比來看4月份的確可能就是一個高點，但是從環(huán)比來看還有進(jìn)一步回升的可能，這需要綜合多方面因素更審慎的進(jìn)行判斷。

對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的判斷不能簡單看同比，更重要的是看環(huán)比。當(dāng)然，目前可能統(tǒng)計層面上季調(diào)之后的環(huán)比增長速度還不是很精確，無法單純從環(huán)比來精確判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，但是它的方向性是比較穩(wěn)定的。

預(yù)計二季度經(jīng)濟(jì)增長速度可能接近8%，只要一攬子政策能夠全面快速推出，三季度經(jīng)濟(jì)增長速度應(yīng)該能夠維持在5.5%左右，四季度可能還要取決于整個外部形勢的變化，但是預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)增長能夠穩(wěn)定在4.5%-5%的水平，全年預(yù)計可以達(dá)到5.3%左右的增長。

只不過，原來我們預(yù)計今年“前低、中高、后穩(wěn)”這樣一種增長格局的確出現(xiàn)了一些變化，也就是實際上“前低”并不低，“中高”也不高，“后穩(wěn)”還面臨一些不確定性。

三、構(gòu)建新的一攬子穩(wěn)增長政策首先要打破價格下滑的惡性循環(huán)

CF40研究部：近期政策性利率調(diào)降10個基點，各界都在期待新一輪的增量宏觀政策。您對下半年增量宏觀政策有何展望或建議？

劉元春：目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完成了第一階段的復(fù)蘇，也就是實現(xiàn)了社會秩序和交易的常態(tài)化，我們正處于從第一階段邁向第二階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（利潤修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)階段）的過渡階段，有交易沒利潤、有修復(fù)沒有擴(kuò)張的現(xiàn)象比較明顯。

這一階段是政策力度全面加大的關(guān)鍵窗口，因為對于很多擴(kuò)內(nèi)需政策而言，如果在社會秩序尚未完全常態(tài)化的階段簡單加力，可能會導(dǎo)致“把勁使到棉花上，把高樓建到流沙上”的局面。

同時，政策是推動邊際主體利潤修復(fù)和資產(chǎn)負(fù)債表整體性修復(fù)的關(guān)鍵力量。在這一階段，原來一些報復(fù)性、補(bǔ)償性效應(yīng)開始消退，去年5月份出臺的穩(wěn)增長一攬子政策所帶來的增長沖力也在消退，因此有必要構(gòu)建新一輪的一攬子穩(wěn)增長政策。

第一，積極的財政政策一定要真正積極。1-5月全國一般公共預(yù)算支出同比增長5.8%，但是政府性基金預(yù)算支出負(fù)增長，廣義財政支出增長速度不到1%，地方政府全力拼經(jīng)濟(jì)有心無力。因此，財政政策需要重新定位。

第二，貨幣政策在數(shù)量上較為寬松，但存在結(jié)構(gòu)性扭曲，真正缺錢的部門難以獲得資金流入。面對這種結(jié)構(gòu)性扭曲需要有新舉措，對于中小微企業(yè)、民營企業(yè)要有直達(dá)資金。

同時，這些部門面臨的實際資金成本過高。近期降息已經(jīng)做出了一個很好的姿態(tài)。這是一個信號，表明國家已經(jīng)正視目前整體資金成本較高，有效需求不足，內(nèi)生動能不足的問題，政策開始做出新的調(diào)整。這也是出臺一攬子穩(wěn)增長政策的重要鋪墊。

但10個基點的降息幅度一定是不充分的。雖然也要考慮國際環(huán)境的壓力——美元利率處在高位，但是當(dāng)前我國實際利率過高疊加宏觀債務(wù)率高企，導(dǎo)致還本付息的成本壓力較大，經(jīng)濟(jì)主體難以快速恢復(fù)，所以降息的幅度還可以進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)我們的測算，如果今年能夠降息100個基點，整體利息支出將降低3萬億元左右，使企業(yè)利潤提升20多個百分點左右，這對企業(yè)還是非常重要的。

總體上，政策需要重點關(guān)注的方向：

第一，要擺脫價格疲軟的狀態(tài)，避免陷入通縮。如果CPI和PPI持續(xù)下滑，環(huán)比和同比都出現(xiàn)負(fù)增長，將給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來較大沖擊，所以短期要解決的問題是要打破目前“有效需求不足→價格下滑→信心下滑”的惡性循環(huán)。

第二，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，讓房地產(chǎn)市場按照一定的內(nèi)生規(guī)律逐步調(diào)整。一方面拒絕飲鴆解渴、過度刺激，但另一方面政策端還要通過對保障性住房的發(fā)力來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，這方面還有很大空間。

第三，通過擴(kuò)內(nèi)需，使民營企業(yè)盈利要得到改善。財政要進(jìn)一步加大對于中小企業(yè)和民營企業(yè)減稅降費的力度；要有直接向民營企業(yè)輸血補(bǔ)貼的新通道，而不能僅通過大型項目和國企擴(kuò)張來間接惠及民企；政府采購中，民營企業(yè)訂單比重可以進(jìn)一步放大；同時在一些法律法規(guī)層面可以有一些創(chuàng)新，問題導(dǎo)向，要有類似前幾年“直通車”的改革思路。

四、財政發(fā)力可更多借助政策性金融工具，對青年人就業(yè)問題要有專項解決方案

CF40研究部：地方政府債務(wù)問題是財政發(fā)力的重要掣肘。近期一些財力較弱的地方，城投債務(wù)風(fēng)險有所顯露。您怎么評估當(dāng)前地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險對財政發(fā)力的影響？如何在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的同時，提高財政發(fā)力的能力？

劉元春：事實上4-5月的一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入已經(jīng)明顯改善，特別是土地市場的改善帶動地方政府性基金收入由負(fù)轉(zhuǎn)正，下半年地方財政可能繼續(xù)改善。

但即使如此，地方財政的壓力依然難以緩解。通過改革梳理出新的債務(wù)解決路徑也不是短期能夠解決的。因此，中央財政要進(jìn)一步發(fā)力，在財政支出的節(jié)奏和總量上可以有一些作為。由于預(yù)算法的約束，今年地方專項債、一般債的規(guī)模和中央財政赤字率已經(jīng)確定，但是可以更多使用政策性金融工具，包括運用到穩(wěn)定房地產(chǎn)投資、彌補(bǔ)目前地方一些資本金和啟動資金不足問題等方面。

另一方面，政府債務(wù)管理要做出一些調(diào)整。中國的債務(wù)問題與西方最大的區(qū)別是，不僅債務(wù)率相對比較高，政府持有的資產(chǎn)也很高，我國地方政府保有大量經(jīng)營性資產(chǎn)和一些資產(chǎn)類財務(wù)。地方政府債務(wù)的化解，要積極通過優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組等方式進(jìn)行，而不是簡單進(jìn)行債務(wù)的強(qiáng)制性收縮。不能只在負(fù)債端做文章，而不在資產(chǎn)端做文章。

如果結(jié)合資產(chǎn)存量一起來考慮，中國地方政府債務(wù)問題并不像很多人想象的那么嚴(yán)重。重要的是要有更加全面深入的一攬子解決方案對地方債務(wù)重組等積極行動進(jìn)行引導(dǎo)。

CF40研究部：政策應(yīng)該如何平衡把握結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和總量增長，也即中長期結(jié)構(gòu)性改革和短期救急之間的關(guān)系？

劉元春：一方面，目前大家看到政策對創(chuàng)新驅(qū)動方面的偏向，這是一個長期戰(zhàn)略。對于高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的扶持，是發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的核心，這是毫無疑問要始終堅持的。

另一方面，的確要認(rèn)識到當(dāng)前服務(wù)業(yè)，特別是一些勞動密集型服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇比較緩慢。應(yīng)該出臺政策，進(jìn)一步加大對服務(wù)業(yè)的支持力度。更重要的是青年人的就業(yè)問題，要將其作為一個獨立項目，而不是其他穩(wěn)增長措施的延伸項目來處理，也就是針對青年人就業(yè)要有新的專門的解決措施。

5月16-24歲青年人失業(yè)率進(jìn)一步上升到20.8%的水平，對應(yīng)的失業(yè)人口規(guī)模達(dá)到600多萬，這不是一個小數(shù)目。過高的青年失業(yè)率實際上對整個經(jīng)濟(jì)社會形勢都會產(chǎn)生非常大的影響，對家庭的壓力和信心的打擊都是很大的。因此在特殊時期，針對青年人就業(yè)是否要專門建立青年人就業(yè)基金，專門設(shè)立一些針對大學(xué)生的新型以工代賑項目，這些是值得思考的。

目前來看，5%的GDP增長速度雖然能夠完成1100萬新增就業(yè)，但是今年勞動供給量大幅增加，僅依靠實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，對于穩(wěn)就業(yè)來說可能是不足夠的。原因在于，隨著中國產(chǎn)業(yè)升級、交易方式和消費方式的變革，尤其在疫情后一些新興行業(yè)的崛起，對于勞動力的吸納力是在降低的，而過去幾年延遲就業(yè)有所積累，這些問題疊加使得今年的就業(yè)承壓。這也要求在失業(yè)救濟(jì)、失業(yè)保險和社會安全網(wǎng)救助等方面的財政支出要再上一個臺階。

CF40研究部：近期人民幣匯率明顯走弱，您怎么分析和展望人民幣匯率的走勢？

劉元春：近期人民幣走弱，一方面原因是市場預(yù)期偏弱影響資金流向，另一方面是美國經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，美元較為堅挺，使得人民幣相對美元貶值。從中期來看，資本流動對匯率穩(wěn)定起主要作用，在全球經(jīng)濟(jì)低迷的狀況下，如果中國經(jīng)濟(jì)能夠達(dá)到5.5%左右的增長，那么中國依然是全球經(jīng)濟(jì)增長的核心，享受全球化紅利，因此中期人民幣匯率的回歸應(yīng)該不成問題。

當(dāng)然，這之中也要關(guān)注國際形勢變化帶來的風(fēng)險，例如美歐對中國戰(zhàn)略定位的調(diào)整，以及在美國“小院高墻”戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，其貿(mào)易伙伴國之間產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈同盟效應(yīng)的形成等。

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