華創宏觀：政策加碼的兩大觸發條件或已至

文：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

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聯系人：陸銀波

報告摘要

7月經濟數據的三點理解

（一）從總量推演政策：政策加碼的兩大觸發條件或已至

第一個條件，完成經濟目標角度。今年兩會政府工作報告設定的經濟目標是5%左右，即兩年平均4%左右。上半年，工增兩年平均3.6%、服務業生產指數兩年平均4.1%的組合下，GDP兩年平均4.0%，與全年目標一致。7月，工增兩年平均3.7%、服務業生產指數兩年平均3.1%，這樣的組合下，意味著7月經濟在加劇全年經濟目標的完成難度。

第二個條件，內生動能角度。7月，以出口、社零、制造業投資衡量的內生動能單月增速回落至-0.3%，前值為1.9%。兩年平均為4.15%，前值為5.5%。內生動能出現明顯的回落。兩年平均4.15%，既意味著對于經濟目標而言，可以容忍的逆周期的下滑幅度極為有限。也意味著，相對于疫情前也已經偏低，（2019年內生動能增速偏低的8-11月，平均增速也有4.22%）。

（二）從需求主體觀察經濟結構：有強有弱

我們從經濟的若干需求主體觀察經濟結構。

1）偏弱部門：居民部門（購房環節，7月，地產銷售面積同比為-15.5%，7月家電、家具、裝潢材料業的零售增速均在回落。）。地產企業（投資環節，7月，房地產投資為-12.2%）。外企（生產環節，7月外商及港澳臺企業增加值同比為-1.8%；投資環節，7月外商及港澳臺企業增加值同比0.05%）。地方政府（代表性行業，水利環境公共設施管理業，7月投資同比增速為-6.2%）。

2）偏強部門：居民部門（服務消費，1-7月，服務零售額同比增長20.3%；農民工就業，7月農民工失業率繼續下行）。中央及國企相關部門（投資環節，代表性行業是交運倉儲和電熱，7月投資增速分別為15.5%、15.7%）。制造業重點行業（代表性行業是化工、汽車、電氣、電子，分別代表技改、鍛長板、補短板。7月增速分別是12.8%、15%、40%、12.1%）。

（三）從經濟、政策推演資產表現

1）對于匯率：或有壓力。6月26日以來，我們捕捉到央行持續通過政策工具來努力引導匯率穩定，在此情景下依然選擇降息表明當下央行貨幣政策更加以我為主，匯率彈性和貨幣政策獨立性的蹺蹺板短期明確指向匯率彈性放開，我們提示未來一段時間匯率或存在壓力，USDCNY 7.5左右是短期波動觀察位。

2）對于權益：兩股力量交相影響下的強博弈和結構性特征。第一股力量，降息過后，如不能配合經濟基本面數據的明確改善，提示提防匯率對A股帶來的沖擊。2017年以來，匯率貶值期間，A股通常會面臨指數壓制。短期來看，二季度美元兌人民幣匯率與萬得全A指數的相關性達到-0.73，相對偏高。第二股力量，政治局相關政策預期有進一步落地的驗證。

3）對于債：短期看，本次意外降息意味著央行在貨幣政策獨立性和匯率彈性之間做出了明確選擇——獨立性+以內為主。此次選擇或意味著寬松空間持續打開，同時也對應債市反轉的擔憂有所降低。

二、七月經濟數據詳細介紹，詳見正文。

風險提示：消費信心低迷，房價下跌，產能利用率持續低迷。

報告目錄

報告正文

一、七月經濟數據點評

（一）總量：政策兩大加碼條件或已至

第一個條件，完成經濟目標角度。今年兩會政府工作報告設定的經濟目標是5%左右，即兩年平均4%左右。上半年，工增兩年平均3.6%、服務業生產指數兩年平均4.1%的組合下，GDP兩年平均4.0%，與全年目標一致。7月，工增兩年平均3.7%、服務業生產指數兩年平均3.1%，這樣的組合下，意味著7月經濟在加劇全年經濟目標的完成難度。

第二個條件，內生動能角度。7月，以出口、社零、制造業投資衡量的內生動能單月增速回落至-0.3%，前值為1.9%。兩年平均為4.15%，前值為5.5%。內生動能出現明顯的回落。兩年平均4.15%，既意味著對于經濟目標而言，可以容忍的逆周期的下滑幅度極為有限。也意味著，相對于疫情前也已經偏低，（2019年內生動能增速偏低的8-11月，平均增速也有4.22%）。

（二）結構：不同需求主體的差異較大

從結構上，不同主體的表現差異較大。偏弱的來自于居民的購房、地產業的投資、外企的生產與投資、地方政府相關行業的投資。偏強的來自于農民工的就業、居民的服務消費、中央及國企相關行業的投資、制造業重點行業的投資。

偏弱部分：居民部門（購房環節，7月，地產銷售面積同比為-15.5%，7月家電、家具、裝潢材料業的零售增速均在回落。）。地產企業（投資環節，7月，房地產投資為-12.2%）。外企（生產環節，7月外商及港澳臺企業增加值同比為-1.8%；投資環節，7月外商及港澳臺企業增加值同比0.05%）。地方政府（代表性行業，水利環境公共設施管理業，7月投資同比增速為-6.2%）。

偏強部門：居民部門（服務消費，1-7月，服務零售額同比增長20.3%；農民工就業，7月農民工失業率繼續下行）。中央及國企相關部門（投資環節，代表性行業是交運倉儲和電熱，7月投資增速分別為15.5%、15.7%）。制造業重點行業（代表性行業是化工、汽車、電氣、電子，分別代表技改、鍛長板、補短板。7月增速分別是12.8%、15%、40%、12.1%）。

二、七月經濟數據分析

（一）七月主要經濟數據概覽

7月，生產層面，工業增加值同比為3.7%，服務業生產指數同比為5.7%。需求層面，社零同比為2.5%，固投增速為1.2%，地產銷售面積增速為-15.5%，出口同比增速為-14.5%。7月價格偏弱，CPI同比為-0.3%，PPI同比為-4.4%。7月金融數據增速回落，社融、M1增速均有所下行。7月調查失業率有所上行。

1-7月份，服務零售額同比增長20.3%。根據統計局解讀，“服務零售額指企業（產業活動單位、個體戶）以交易形式直接提供給個人和其他單位非生產、非經營用的服務價值總和，旨在反映服務提供方以貨幣形式銷售的屬于消費的服務價值，包括交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂等領域服務活動的零售額。”

（二）就業：失業率小幅上升，農民工失業率繼續下行

7月，全國城鎮調查失業率為5.3%，比上月上升0.1個百分點。外來農業戶籍勞動力調查失業率為4.8%，前值為4.9%，處于今年以來較低水平，表明農民工群體就業整體趨于好轉。

（三）消費：地產鏈承壓，線下消費弱回升

社零7月同比增速為2.5%，6月為3.1%。兩年平均看，7月回落至2.6%，6月為3.1%。7月社零環比季調為-0.06%。

分結構來看，7月，線下鏈條弱回升。其他（社零-網購-汽車-石油制品-餐飲）增速為-0.33%，6月同比為-0.88%。餐飲收入7月同比為15.8%，前值為16.1%。石油制品7月同比為-0.6%，6月為-2.2%。汽車與網購增速回落。

分限額以上與以下來看，限額以上大幅回落，其中地產鏈明顯承壓。7月限額以上同比增速為-0.5%，6月為1.4%。地產鏈方面，建筑及裝潢材料類，7月同比為-11.2%，前值為-6.8%。家電及音像器材類，7月同比為-5.5%，前值為4.5%。家具類7月同比為0.1%，前值為1.2%。化妝品、金銀珠寶、服裝鞋帽、體育娛樂用品、中西藥品、文化辦公用品、通訊器材、煙酒等類別的限額以上消費增速7月也出現回落。

限額以下恢復較慢。7月限額以下同比增速為4.1%，前值為4.2%。

（四）地產：景氣持續回落，銷售增速較低

數據層面，地產景氣持續回落。7月國房景氣指數大幅回落至93.78。7月地產銷售面積同比為-15.5%，6月為-18.2%。地產銷售額7月同比為-19.3%，6月為-19.2%。地產投資7月同比為-12.2%，6月為-10.3%。累計來看，1-7月，地產投資累計同比下降8.5%。銷售面積累計同比下降6.5%，銷售額累計同比下降1.5%。

分地區看，1-7月，東部地區銷售面積累計同比增速為-1.1%，中部、西部地區累計同比增速分別為-11.1%、-11.2%。東北地區累計同比增速為0.1%。1-7月，東部地區地產投資累計增速為-3.2%，中部、西部累計同比分別為-8.2%、-20.1%。東北地區累計同比增速為-25.5%。

投資細項中，竣工好于新開工。7月，新開工面積同比為-25.9%，1-7月新開工面積僅5.7億平。竣工面積7月同比為33.1%，6月為16.3%。施工面積，1-7月累計增速為-6.8%，前值為-6.6%。土地成交依然低迷，7月，百城土地住宅類用地成交面積同比為-49.9%，2季度合計同比為-23.7%，低于1季度的-21.5%。

資金來源方面，依然較差。7月地產資金來源增速為-20.2%，6月為-21.5%。其中，國內貸款增速，7月同比為-14.7%，6月為-13.8%。定金及預收款增速，7月為-21.7%，6月為-19.4%。個人按揭貸款增速，7月為-23.5%，6月為-12.8%。自籌資金，7月同比為-20.5%，6月為-29.5%。累計來看，1-7月地產資金來源增速為-11.2%。

（五）工增：增速平穩，原材料制造業增長加快

7月，工業增加值增速為3.7%，6月為4.4%，盡管小幅回落，但這一增速意味著三季度工增與GDP增速的差會比2季度明顯收窄，屬于合意的范疇。

三大產業看，采礦業7月增速為1.3%，6月為1.5%。制造業7月同比為3.9%，6月增速為4.8%。電熱氣水7月同比為4.1%，6月增速為4.9%。分所有制看，外企產出偏弱，7月外商及港澳臺企業增加值同比為-1.8%，國有及國有控股企業同比為3.4%，私營企業同比為2.5%。

分行業來看，增速偏高的有黑色金屬冶煉及加工業，7月增速為15.6%。化學原料及化學制品業，7月增速為9.8%。有色金屬冶煉及壓延加工業，7月增速為8.9%。汽車制造業，7月增速為6.2%。電氣機械及器材制造業，7月增速為10.6%。根據統計局解讀，“原材料制造業增加值同比增長8.8%，比上月加快2.0個百分點。”

主要工業品產量來看，消費電子的生產有所好轉。7月智能手機產量增速為1.6%，前值為-4.1%。集成電路產量增速為4.1%，前值為5.7%。微型電子計算機產量增速為-22.3%，前值為-24.9%。光伏保持高景氣。太陽能電池產量增速為65.1%。汽車生產有所回落。汽車產量增速為-3.8%，前值為0.8%。新能源汽車產量增速為24.9%，前值為27.6%。原油加工量、粗鋼、化學纖維、焦炭、燒堿等原材料制造業產量增速有所回升。

（六）投資：基建增速明顯回落

7月，固定資產投資同比增長1.2%，6月為3.3%。環比季調來看，依然偏弱，7月環比為-0.02%，過去五年同期均值在0.41%。

累計來看，1-7月累計增速為3.4%。其中民間投資累計增速為-0.5%。分注冊類型看，內資企業累計增速為3.6%。港澳臺商投資企業累計增速為-3.2%，外商投資企業累計增速為3.2%。分地區看，東部地區投資同比增長5.9%，中部地區投資下降1.9%，西部地區投資下降0.3%，東北地區投資下降1.9%。

分行業來看，基建、地產、制造業均有所回落。7月，基建投資（寬口徑）同比為5.3%，大幅低于前值11.7%。制造業投資同比為4.3%，低于前值6.0%。房地產投資為-12.2%，低于前值-10.2%。其他行業投資同比為2.1%，前值為-0.2%，小幅回升。

基建方面，7月值得關注的是增速的快速回落。主要行業來看，水利環境投資增速轉負，當月為-6.2%，前值為-1.1%。交運倉儲增速為15.5%，前值為22.2%。電熱氣水增速為15.7%，前值為25.7%。

制造業細項來看，增速較快依然的集中在裝備制造業。包括電氣機械及器材（7月同比為40.0%）、汽車制造業（7月同比為15.0%）、電子設備制造業（7月同比為12.1%）。此外，化學原料與化學制造制造業，7月同比增速為12.8%，增速也較高。

具體內容詳見華創證券研究所8月16日發布的報告《【華創宏觀】政策加碼的兩大觸發條件或已至——7月經濟數據點評》。

本文源自：券商研報精選

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