環球快資訊：南財快評：地方債在柜臺發行，利率應該如何確定？

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6月26日，北京市財政局官微稱，北京市政府通過11家商業銀行柜臺市場發行地方政府債券（下稱“地方債”）20億元，個人和中小機構投資者將可認購。此次募資將主要用于棚戶區改造土地開發項目。起投金額僅需100元，本次債券為3年期，按年付息。Wind顯示，6月26日，該債券中標利率為2.34%。

地方債在柜臺發行并不新鮮。地方債自問世以來，主要在銀行間市場發行，據中國地方政府債券信息公開平臺的數據，2016年起，地方債開始在交易所市場發行，到2021年底，交易所市場的新增發行份額超過3成。這兩個市場的交易者主要是機構投資者，并且以商業銀行為主，占到了存量債券的8成以上。2019年地方債開始在銀行柜臺市場發行，柜臺市場主要是個人投資者，與銀行儲戶高度同構。與交易所市場不同的是，柜臺市場的投資者占地方債發行量的比重很小，2021年只有213億元。

柜臺市場發行的地方債規模不大，有很多原因。首先，柜臺的投資者主要是儲戶和中小投資者，他們要投資地方債，更多是當成一種存款的替代品，而北京此次地方債的中標利率是2.34%，比3年期整存整取存款2.45%還要低。盡管地方債的信用水平由各級政府進行了一定程度的背書，違約風險其實還要低于普通的商業銀行存款，但在中國公眾的認知中，存款幾乎是不會違約的，所以目前的中標利率對柜臺投資者沒有太大優勢。

造成這種現象的原因在于中國的債務兌付環境，以及地方債券利率的問題。地方債券原本是化解地方存量債務的產物，基于目前地方政府的財務情況，地方債券的利率不可能很高，在實際操作中，發債主體也沒有足夠的意愿讓利率真實的反映地方政府的償債能力。因此地方債與國債的信用利差很小。在6月21日，地方政府公募債券的信用利差最低為上海，為54個bp（1個bp=0.01%，而最高的某省份也只有797個bp，即7.97%，利率僅在10%左右，這個風險水平和其實際的財政風險是不相稱的。之所以發行利率這么低，據銀行間市場交易商協會近期文件可知，由于銀行是主要的投資者和主承銷商，考慮存貸款業務等因素，銀行往往通過低價包銷或者自己購買等策略實現票面利率低于市場收益率，嚴重影響了市場定價。

其次，既然銀行是地方債券的主要投資者，這其實與儲戶直接去投資地方債或者形成儲蓄由銀行去買地方債，區別不大，銀行在其中也沒辦法像代售理財、保險、基金那樣可以收到豐富的渠道營銷收入，因此銀行很難有積極性在柜臺動員儲戶購買地方債。

地方債的背后應當是地方政府的信用，地方債應與國債應該有一定的信用利差，部分地區的利差應該很大，但實際上并不大。直接原因在于目前地方債的投資者高度一致，即商業銀行，實際的風險承擔者是國家和儲戶，發行利率低于其實際風險利率，意味著儲戶和國家對其進行了實際的補貼。

長遠來看，地方債目前的地位應該盡快調整。進一步讓地方政府承擔地方債的償債責任，這意味著地方債券的發行利率應當與同期限儲蓄或國債有較大的利差，這樣既可以反映地方政府財政情況的實際風險水平，利差也可以讓風險與收益一致，吸引相對高風險投資者的投資，真正推動地方債的發行，有效改善地方財政狀況。

（作者系上海金融與法律研究院研究員）

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