全球新動(dòng)態(tài)：地產(chǎn)下行，代建上行 | 睿和研究

作者 | 夏縣明

編輯 | 梁秀杰

(相關(guān)資料圖)

視覺 | 陳珍珍

責(zé)編 | 韓瑋燁

近年來(lái)，在“三道紅線”的嚴(yán)格控制下，房地產(chǎn)市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，暴雷、裁員成為近年來(lái)的關(guān)鍵詞。

截至4月25日，反映房地產(chǎn)整體行情的房地產(chǎn)指數(shù)（886057.WI）近一年來(lái)下跌15.2%，今年以來(lái)下跌8.8%，而同期上證指數(shù)分別上漲5.8%和5.7%。

很顯然，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)弱于整體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。盡管各類政策不斷出臺(tái)，但行業(yè)表現(xiàn)頹勢(shì)依舊，復(fù)蘇之路道阻且長(zhǎng)。

不過，以輕資產(chǎn)、低負(fù)債、高收益為特點(diǎn)的代建業(yè)務(wù)近年來(lái)頗受資本市場(chǎng)的青睞。代建第一股綠城中國(guó)分拆上市的綠城管理控股（9979.HK）的股價(jià)近一年來(lái)（截至4月25日，下同）上漲32.8%，今年以來(lái)上漲21.8%，分別比房地產(chǎn)指數(shù)高出48個(gè)百分點(diǎn)和30.6個(gè)百分點(diǎn)。

地產(chǎn)下行，代建上行的趨勢(shì)凸顯。

圖表1：近一年綠城管理控股與房地產(chǎn)指數(shù)行情走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，睿和智庫(kù)整理

60多家房企入局，賽道越來(lái)越擠

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年底，年報(bào)中披露發(fā)展代建業(yè)務(wù)的品牌房企已經(jīng)超過60家：既包括華潤(rùn)、萬(wàn)科、龍湖、碧桂園、綠城、金地、旭輝等頭部房企，也包括中原建業(yè)、眾安、當(dāng)代置業(yè)、朗詩(shī)、雅居樂、上坤地產(chǎn)等中小型房企。

為何做慣了大佬的房企們，現(xiàn)在躬身入局，做起了乙方？

說(shuō)到底，還不是因?yàn)榄h(huán)境變了，錢不好賺了，迫于生計(jì)，不得已使然。

代建，猶如制造業(yè)中的OEM（代工的意思），一家普通地產(chǎn)商，在獲得土地和資金后，把地產(chǎn)開發(fā)的工作交給品牌房企來(lái)操作，但保留決策權(quán)和控制權(quán)，品牌房企收取一定的管理費(fèi)；同時(shí)，依托代建房企的品牌，房子也變得好賣了。

圖表2：代建的商業(yè)模式

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料，睿和智庫(kù)整理

所以，代建屬于輕資產(chǎn)開發(fā)新模式。同傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式相比，代建企業(yè)僅需為項(xiàng)目提供解決方案并輸出品牌，不涉及拿地、出資等環(huán)節(jié)。

對(duì)于當(dāng)前盈利能力大幅下滑、甚至巨額虧損的房企們來(lái)說(shuō)，代建像是一束光，為困在商業(yè)模式里的房企們指明了前行的方向。

于是乎，房企們一哄而上，大干快上，賽道也越發(fā)顯得擁擠。

“宇宙房企”碧桂園就說(shuō)，未來(lái)希望在代管代建市場(chǎng)上進(jìn)一步發(fā)力，公司已組建專業(yè)的操盤團(tuán)隊(duì)，向市場(chǎng)承接各類項(xiàng)目的代管代建服務(wù)；華潤(rùn)置地也成立代建集團(tuán)，不僅做代建，還做代運(yùn)營(yíng)；旭輝亦專門成立代建業(yè)務(wù)平臺(tái)旭輝建管；早在去年9月份時(shí)，龍湖集團(tuán)就曾與大家投控合作，獲得超高層綜合體“蘇州雙子金融廣場(chǎng)”代建代開發(fā)權(quán)。

在開發(fā)周期下行階段，起著托底作用的土地持有方，往往需要具有開發(fā)能力的房企來(lái)承接開發(fā)業(yè)務(wù)，去年下半年以來(lái)在公開市場(chǎng)大舉拿地的地方平臺(tái)企業(yè)，無(wú)疑帶動(dòng)了代建業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)。

綠城管理控股是代建第一股，也是目前市場(chǎng)份額最大的代建公司。年報(bào)顯示，2022年公司錄得營(yíng)收26.57億元，同比增長(zhǎng)18.4%；凈利潤(rùn)錄得7.45億元，同比增長(zhǎng)31.7%；凈利率高達(dá)28%；盈利能力大大跑贏絕大部分龍頭房企。

不過，從其母公司綠城中國(guó)（3900.HK）的合并報(bào)表來(lái)看，綠城管理所貢獻(xiàn)的代建業(yè)務(wù)僅占比1.9%?？梢?，代建業(yè)務(wù)的未來(lái)空間非常廣闊。

不僅如此，國(guó)家也從政策層面支持房企通過代建等方式逐步走出盈利困境。

在2021年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，監(jiān)管層首次提出要“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式”。2022年3月發(fā)布的《政府工作報(bào)告》指出，繼續(xù)保障好群眾住房需求，堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，探索新的發(fā)展模式。2022年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次指出，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

在中央的號(hào)召下，地方政府也紛紛出臺(tái)相關(guān)制度為代建行業(yè)良性健康發(fā)展提供有力支持。福建等省份近期出臺(tái)代建管理辦法，為房企的代建業(yè)務(wù)順利開展“保駕護(hù)航”。

代建“香”在哪？

代建業(yè)務(wù)受到房企們的青睞，不僅源于其“旱澇保收”的管理費(fèi)，而且還有那誘人的高回報(bào)率。

綠城管理控股和中原建業(yè)是目前資本市場(chǎng)上唯二的上市代建企業(yè)，從它們的回報(bào)率可窺見代建行業(yè)的盈利水平。

根據(jù)2022年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，TOP10房企的平均毛利率為20%，凈利率為10.3%，而綠城管理控股的數(shù)值分別為52.3%和27.7%，中原建業(yè)的數(shù)值分別為61.0%和50.0%。可見，代建行業(yè)的盈利水平完勝頭部房企。

圖表3：代建典型企業(yè)與TOP10房企的盈利能力比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，睿和智庫(kù)整理

而且，從綠城管理近幾年來(lái)的營(yíng)收趨勢(shì)來(lái)看，代建業(yè)務(wù)呈現(xiàn)欣欣向榮之勢(shì)。2017年，公司的營(yíng)收規(guī)模為10.17億元，而到了2022年，營(yíng)收上漲到26.57億元，年平均營(yíng)收增速為22.7%，大大超過GDP和龍頭房企的同期增速。

圖表4：2017年-2022年綠城管理營(yíng)收規(guī)模及同比增速（億元，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，睿和智庫(kù)整理

此外，對(duì)于房企來(lái)說(shuō)，代建業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不會(huì)占用公司過多的資金，更不會(huì)形成大量的負(fù)債，能降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率和改善公司的資本結(jié)構(gòu)，在當(dāng)前房地產(chǎn)下行的背景下，具有抗周期的效果，是房地產(chǎn)企業(yè)尋找業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)的重要方向之一。

不過，雖然代建的毛利率很高，但利潤(rùn)的絕對(duì)值并不高。這就好比京東的自營(yíng)業(yè)務(wù)和第三方業(yè)務(wù)的區(qū)別，自營(yíng)業(yè)務(wù)能全額計(jì)入營(yíng)收，而第三方業(yè)務(wù)卻只能將按商家凈利潤(rùn)一定比例提取的服務(wù)費(fèi)計(jì)入營(yíng)收。

舉個(gè)例子，一個(gè)營(yíng)收100億的房地產(chǎn)項(xiàng)目，就算凈利率只有10%，也會(huì)有10個(gè)億的利潤(rùn)。而如果只代建這個(gè)項(xiàng)目，按4個(gè)點(diǎn)來(lái)算（行業(yè)收費(fèi)比例3%-5%），收入僅4億元，就算凈利率50%，凈利潤(rùn)也只有2億元。所以，代建的利潤(rùn)絕對(duì)值僅為自己開發(fā)的利潤(rùn)絕對(duì)值的20%。

但即便如此，房企們依然排隊(duì)入場(chǎng)，生怕一不留神，就掉隊(duì)了。

有市場(chǎng)人士說(shuō)：房企下場(chǎng)做代建，就像本來(lái)創(chuàng)業(yè)當(dāng)老板，卻改行去給別人打工，只能說(shuō)是“賺一點(diǎn)是一點(diǎn)，貼補(bǔ)家用”，如果完全轉(zhuǎn)型為代建，公司的營(yíng)收規(guī)模會(huì)下降特別多。

所以，未來(lái)房企也不可能放棄開發(fā)業(yè)務(wù)而完全轉(zhuǎn)型做代建。就拿綠城中國(guó)來(lái)說(shuō)，2022年的營(yíng)收規(guī)模為1281.52億元，而綠城管理的營(yíng)收規(guī)模為26.57億元，母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易抵消后，代建業(yè)務(wù)僅占綠城中國(guó)總營(yíng)收的1.9%。

城投拿地、保交樓等為代建帶來(lái)巨大機(jī)遇

從委托主體來(lái)看，代建分為政府代建、商業(yè)代建、資本代建；委托方分別是政府及事業(yè)單位（如各地城投平臺(tái)）、已經(jīng)或即將取得土地證的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)（如不動(dòng)產(chǎn)私募基金等）。

圖表5：代建的三種主要模式

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開資料，睿和智庫(kù)整理

從典型代建公司綠城管理的營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，商業(yè)代建依然是主流，2022年貢獻(xiàn)了16.7億元的營(yíng)收，占比超六成，增速較2021年上升13個(gè)百分點(diǎn)；政府代建貢獻(xiàn)了7.8億元的營(yíng)收，占比近三成，增速較2021年上升36.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖表6：綠城管理的營(yíng)收來(lái)源（億元，%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，睿和智庫(kù)整理

其商業(yè)代建增長(zhǎng)的主要原因：一方面，地方國(guó)企、城投拿地增長(zhǎng)，國(guó)企/城投類業(yè)務(wù)增加，同時(shí)在 政府“保交樓” 政策下，公司利用自身品牌、管理及資源整合優(yōu)勢(shì)，積極參與紓困類項(xiàng)目的代建服務(wù)，收入逆勢(shì)增長(zhǎng)；另一方面，綠城管理在2022年1月27日收購(gòu)了浙江熵里建設(shè)管理有限公司60%的股權(quán)，2022年度將熵里公司納入合并范圍而增加自營(yíng)項(xiàng)目收入1.8億元。

政府代建收入雖然占整體收入的比例不算太高，為29.4% ，但與2021年相比，增長(zhǎng)36.6%。主要是因?yàn)椤笆奈濉逼陂g保障房建設(shè)需求加速釋放，公司抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張的結(jié)果。

從典型公司的案例可發(fā)現(xiàn)，城投拿地、房企紓困、保障房建設(shè)等為代建帶來(lái)重大機(jī)遇。

2022年1月，發(fā)改委等部門提出，“十四五”期間（2021-2025年）40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃新增650萬(wàn)套（間）保障性租賃住房；2022年8月中旬，住建部表示，“十四五”時(shí)期，全國(guó)初步計(jì)劃建設(shè)籌集保障性租賃住房870萬(wàn)套(間)。這也為政府代建業(yè)務(wù)尋求到了新的增量市場(chǎng)。

在商業(yè)代建方面，當(dāng)前在集中供地潮中，國(guó)進(jìn)民退，地方國(guó)資或城投積極拿地為市場(chǎng)托底，拿地?cái)?shù)量約占八成，但卻缺乏開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，為商業(yè)代建帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

資本代建方面，當(dāng)前房企暴雷時(shí)有發(fā)生，隨著不良資產(chǎn)的增多，接手出險(xiǎn)項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)或AMC也需要尋找代建，為項(xiàng)目品牌背書同時(shí)完成保交付任務(wù)。此外，不動(dòng)產(chǎn)私募基金的出臺(tái)，為資本代建帶來(lái)機(jī)會(huì)。

結(jié)語(yǔ)

隨著近年來(lái)房企紓困、保障性租賃住房相關(guān)政策的不斷出臺(tái)，政府代建、商業(yè)代建和資本代建業(yè)務(wù)的滲透率均不斷提升。而從目前代建參與程度來(lái)看，整體開發(fā)市場(chǎng)的滲透率很低，對(duì)標(biāo)歐美代建20%-30%的滲透率，國(guó)內(nèi)代建市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。

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