并購失敗差在哪，先鋒新材、保力新、晨鳴紙業的內生外擴“平衡術”（上）

風品：令煜

越是大事，越要謀定后動。

對于上市公司而言，并購擴張是做大做強的一條捷徑。但同樣是一個技術活兒，機遇挑戰往往并行。最終成敗，天時地利人和缺一不可。

(資料圖片)

7月7日，路孚特發布《中國并購市場報告及顧問榜單》顯示，2023上半年涉及中國企業的并購交易總數2176筆，與2022年同期相比下降9.5%，為2020年以來新低。

市場遇冷，并購夭折者也不鮮見。6月26日以來，保力新（300116）、先鋒新材（300163）、晨鳴紙業（000488）等先后叫停重組交易。所謂何故、有何影響呢？

1、賣殼脫困落空， 毛利率連滑、虧態怎么解

先鋒新材倒在臨門一腳。

6月30日，先鋒新材披露《關于籌劃重大資產重組的停牌公告》。7月2日公告，擬購買江蘇東峰電纜有限公司（簡稱“東峰電纜”）控股權。先鋒新材預計，本次交易將構成重大資產重組，構成重組上市，即大家熟知的“借殼”。

按照雙方最初約定，東峰電纜需將100%股權置入先鋒新材。交易達成后，后者主營業務將由高分子復合遮陽材料（陽光面料）變更為電纜。

近兩年，A股少有借殼案例。沒有意外，此并購吸引不少關注目光。遺憾的是，投資者并沒等來好消息。

7月13日，先鋒新材收到東峰電纜實控人劉云峰的終止交易通知。

更令先鋒煩惱的是，因交易告吹，還收到了深交所問詢函：要求公司就資產重組的籌劃過程、提議人、關鍵時間節點，以及是否存在信披違規等問題予以說明。

7月19日晚，先鋒新材進行了相關回復。從披露時間線看，這筆交易始于2023年6月19日。彼時，先鋒新材董事長熊軍同劉云峰進行首次接觸，后者提出最初交易構想。

6月26日，雙方就交易核心條款、后續事件進行磋商；于6月30日簽署了《重大資產重組意向協議》。

換言之，從首次磋商到簽署重組意向協議，僅耗時兩周。再到最終失敗也不足一月，當真雷厲風行、來去匆匆。

試問，交易構想是否有些沖動？

行業分析師郭興認為，從利害角度看，交易構想雖由東峰電纜方面提出，但受傳統主業持續低迷的影響，先鋒新材或更期待這筆交易。

看看基本面，不算多苛言。

比如毛利率下滑。2020年至2022年，先鋒新材銷售毛利率為24.70%、19.57%、17.90%，呈連續下滑態勢；同期銷售凈利率表現更差，只有6.50%、-1.27%、-0.62%，甚至出現了負值。

業績也起起伏伏、穩健性待提升。2020年至2022年，企業營收2.76億元、3.06億元、3.05億元，對應增速-38.75%、11.07%、-0.52%；同期，歸母凈利1818.23萬元、-348.47萬元、-171.66萬元，對應增速-62.52%、-119.17%、50.74%。

若將視線拉長，先鋒新材近3年兩度虧損，經營壓力可見一斑。進入2023年虧態仍難解，一季度凈利、扣非凈利-0.05億元、-0.07億元。

是何原因呢？內外皆有考量

近年來，遮陽面料市場參與者增多，競爭愈加激烈。

2020年至2022年，競品玉馬遮陽（300993）營收為3.85億元、5.20億元、5.47億元，同比增速0.37%、35.16%、5.04%；歸母凈利1.08億元、1.40億元、1.57億元，增速-0.98%、29.87%、11.64%。

同期，競品西大門（605155）營收3.54億元、4.65億元、4.99億元，增速-13.35%、31.40%、7.22%；歸母凈利7783.87萬元、8950.46萬元、8204.47萬元，增速-11.93%、14.99%、-8.33%。

可見，從業者大多都在承壓，并非先鋒一家之痛。但即便如此，從業績規?？聪蠕h新材仍有不小差距，側面折射了市場影響力有待提升。

內因方面，調整部分子公司非主營業務的負責人，導致一些失控現象。受此影響，2022年報被會計師事務所出具了保留意見的審計報告。

另外，營收結構還存依賴癥。2019年至2022年產品外銷收入占主營業務收入比達79.91%、75.33%、71%、71.43%。

深入一度，海外市場毛利率高于國內。2021年和2022年前者毛利率為15.91%、19.42%，呈連增勢頭。

只是長遠計，國際政治經濟環境、貿易政策、供求關系、市場價格等不可控因素較多，海外市場能否持續穩健也是一個考量點。

那么，先鋒新材該如何破局？

行業分析師劉銳玲認為，加碼研發，關注質量是出路。一方面，公司產品定位中高端，需產品技術背書；另一面，只有保持技術優勢，先鋒新材才能在市場立足。

說千道萬，不如白銀一片。2020年至2022年，先鋒新材研發費為1648.10萬元、1005.89萬元、1132.98萬元；同期，玉馬遮陽為1207.46萬元、1744.97萬元、1799.51萬元；西大門為1318.34萬元、1805.95萬元、1911.76萬元。

不難發現，業績落后的先鋒新材同樣在研發端有些“囊中羞澀”，增速并不討喜?？可厄寗雍诵某砷L、迎頭趕上、贏在未來呢？

或許正是因傳統業務發展的力不從心，先鋒新材才萌生了與東峰電纜資產置換的想法。考量在于，并購并非“萬能藥”，除了標的成色，市場環境變化，后續企業的綜合賦能、協同整合能力更為重要。一旦超出駕馭力金瓜也可能變暗雷，往期因此業績變臉者并不鮮見。

單從此看，上述并購終止是否也非完全壞事？打鐵還需自身硬，除了外延還有內生。

2、溢價收購告吹， 業績連虧、警惕現金流壓力

相似處境的還有保力新。

4月10日，鋰電池生產商保力新召開董事會審議通過《關于〈保力新能源科技股份有限公司重大資產購買預案〉及其摘要預案》等相關議案。擬以不超2.55億元，收購吳可可持有的無錫旭浦51%股權。

5月11日、6月12日，保力新又分別披露《進展公告》。值得一提的是，6月12日，保力新公告還表示“公司尚未發現可能導致公司或者本次交易的交易對方撤銷、中止本次交易方案或者對本次交易方案做出實質性變更的相關事項?！?/p>

然資本市場向來翻云覆雨，沒到簽約畫押那刻、皆有變數。

6月26日，保力新發布公告，因交易進度不及預期和交易定價條款無法達成一致，同時考慮到國外市場環境較本次重組籌劃之初發生較大變化等因素，終止并購事項。

顯然，與先鋒新材并購東峰電纜相似，保力新收購無錫旭浦從開始到結束時間也很短，只有兩個多月。呼嘯來去，又有怎樣的急迫與無奈？

先看保力新，主業為鋰離子電池生產及銷售。旗下主要產品包括鋰離子電芯、圓柱形磷酸鐵鋰及三元電池組、軟包磷酸鐵鋰及三元電池組。

身處熱門的新能源賽道，近年來企業發展卻并不順利。公司前身為堅瑞沃能，2020年曾因債務問題進行重整。同年8月更名為保力新，之后漸回正軌。

戰略層面看，重整后保力新確立了“兩輪+儲能”方向。目前已進入愛瑪、新日等兩輪車頭部企業供應鏈。遺憾在于，相比同行成績不算出彩。

2020年至2022年，保力新營收1.41億元、1.64億元、1.91億元，對應增速-74.16%、16.37%、17.04%；同期歸母凈利-1.71億元、-1.33億元、-1.87億元，增速-157.95%、24.94%、-39.91%。

營收持續增長，可喜可賀。然受此前債務影響，歸母凈利依然為負，如何扭虧仍是一道靈魂考題。尤其2022年，營收增速同比增快，凈利卻較上年虧額加重，業績質量咋樣呢？

當然，這也有行業因素。看向同行，紫建電子（301121）同期營收為6.39億元、7.99億元、9.22億元，同比增速51.54%、25.12%、15.42%；歸母凈利1.18億元、1.01億元、4183.54萬元，增速84.68%、-14.48%、-58.46%。

更具規模優勢的紫建電子增速也在放緩，折射了原有電池賽道的成長壓力，從業者亟須開辟儲能市場。

這也或是保力新此番收購無錫旭浦股權的意義所在。但值考量的是，交易“溢價”是否過高了些。資料顯示，無錫旭浦2022年凈資產6843.27萬元，若按照交易整體估值5億元計，整體溢價率高達630.67%。

雖然無錫旭浦2022年迎來業績爆發，營收增至4.56億元，公司資產增長一倍，可要知道其2021年底凈資產僅280.19萬元，營收也只有3273.43萬元。爆發之后后續業績怎么走、可持續性、穩健度咋樣仍要打個問號。

戰略層面看，收購無錫旭浦瞄準的是未來?？删彤斚陆洜I實情觀，保力新或許先扎住流動性底盤更急迫些。截至2022年底，企業資產負債率56.31%，賬面貨幣資金1.87億元，應付票據及應付賬款1.08億。

試問，如此財務狀況策劃溢價收購，可否過于樂觀激進了些、有無考慮后續風險？

要知道，堅瑞沃能披露接盤者為常德中興投資管理中心（有限合伙）及其指定的財務投資人承諾：2020年至2022年實現扣非后凈利不低于3億元，否則需以現金形式補足。但由于承諾期內，公司扣非凈利均為負值，后續承諾補償不可不察。

7月21日，深交所向保力新下發關注函，要求后者就業績承諾的補償事項進展予以說明。

問詢函下發前，保力新曾表示已就業績補償范圍初步達成一致，公司將抓緊時間推動事項進展。

行業分析師孫業文表示，并購有助保力新轉型升級、長遠發展，但作為一項復雜系統工程、新賽道孵化業務整合貴在徐徐圖之。既要前瞻更要兼顧眼前，從企業財務狀況看，謹慎穩健些沒有錯。

未完待續……

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