陳聰：房地產上市企業新發展模式與融資展望——輕重皆可，回歸運營 天天速讀

2023年5月18日，由中國企業評價協會、清華大學房地產研究所、北京中指信息技術研究院主辦，北京中指信息技術研究院中國房地產TOP10研究組承辦的“2023中國房地產上市公司研究成果發布會暨第二十一屆產城融合投融資大會”隆重召開。

各位嘉賓，大家下午好！我是中信證券研究員陳聰，今天非常榮幸跟大家分享一下關于房地產上市企業發展的新模式以及融資的一些展望。

ROE下降的破解之道

(資料圖片僅供參考)

其實今天房企遇到一個最大的問題還是ROE下降的問題，我們覺得ROE下降這件事情本身如果按傳統的角度來講，確實是一個事實，房企曾經維持一個比較高的ROE，但是2021年以后有一些房企爆雷，出現業務虧損，有一些企業雖然沒有業務虧損，但是它的ROE水平實際上也一落千丈，這些問題都已經在2019年已經形成了，只不過在2021年之后開始表現。

如果簡單用杜邦分析法來拆的話，其實ROE就是項目的凈利潤率和資產的周轉率以及權益乘數的沉積。從項目凈利潤率來說，在“房住不炒”大的背景之下，我們相信很多城市的房價很難趨勢性上漲。

另一方面，庫存確實非常龐大，在2022年，核心的城市的土地供給一點都不少，存量房的掛牌量在2022年底之后也有了明顯的上升，應該說雖然新開工和拿地在某一個階段出現了一定的下降，可是當前充裕的供給其實不會發生逆轉。

當然，需求側也是不錯的，我們看到按揭貸款利率的持續下降的確在推動整個需求不斷地釋放。改善性需求的入市確實也支撐了房地產行業不發生系統性風險，但是復蘇很難帶來房價上漲，尤其是三四線城市的房價上漲。

這樣的大背景下企業能不能提高周轉率？我們的回答是：很難。因為提高周轉率意味著不斷捕捉新的拿地機會，但是目前這個階段，核心城市拿地固然可取，可是下沉到三四線城市，未來的盈利能力是不是能夠滿足你的要求？其實我覺得這個還是打一個問號。

而核心城市本身的土地市場也面臨激烈的競爭，到2023年上半年，其實很多的土地依然價格理性，因為土地還是有現價，但是因為越來越激烈的競爭，很多土地需要通過搖號才能夠確定競得者，很多的企業很難在核心城市足量拿地。

2 023年一季度的時候，很多企業的拿地金額和銷售金額的比例相較過去一段時間還是略有下降的。

追求權益乘數提升也經常影響到項目的凈利潤率，換句話說債權人可能不接受這樣的安排。所以我們回到結論，我們認為舊模式還能延續，但是舊模式確實沒有未來。我們無論去探討融資也好，還是去探討企業的經營和發展也好，這都是一個離不開的結論。

企業不斷提升經營性業務戰略定位

企業將怎么走呢，我們看到企業在戰略上更加重視經營性業務，如果去比較大企業2022年的年報和2017年的年報，對于經營性業務的戰略定位的話會發現差別非常大，整個2022年對經營性業務本身的重視程度在提升，從數量上來看，整個經營性業務的收入占比和資產規模占比也比起五六年前有了明顯的提升。這個是我們認為未來我們要去分析房地產企業的發展以及房地產企業融資的過程中不可或缺的背景。

我們今天說累積投資性房地產，發展經營性業務，它確實也是解決房地產公司再投資問題的重要出路，但是它不代表說所有的這些投資性房地產就一定有價值，只不過投資性房地產的區域和運營差異特別大，這其中有一些核心資產的確可以成為未來企業能力發展和規模壯大的重要起點和基礎。

另外一方面，投資性房地產本身也在考驗企業的運營能力，不同管理人的投資性房地產的運營效率確實存在差異，一些公司的投資性房地產因為這個公司的先發優勢，所以它確實積累了相當數量的投資性房地產，這些不動產資產也為這些公司未來的生存提供了物質基礎，更提供了潛在的資金來源，一旦通過投、融、管、退盤活的話就會有更多的資金流向市場。另外一方面也使得這些企業積累了一部分運營的能力，下圖分別是包括華潤萬象城、中國國貿的CBD的寫字樓、上海臨港產業園區和招商蛇口媽灣規劃，都是代表性的核心資產。

C-REITs，劃時代的變化

C-REITs本身更是一個劃時代意義的變化，今天講房地產融資必須要講REITs，不講REITs就沒有抓住今天這個時代房地產融資最重要的一個變化。中國的REITs和海外的REITs相比，一個非常直接的區別，中國的REITs估值水平相對比較高，為什么估值水平比較高呢？因為我們國家有龐大的基礎設施資產池，在這個資產池里面可以通過優中選優的資產購入方式推動整個REITs資產實現相對優越的REITs資產的掛牌。與此同時，我們也看到中國的REITs資產有一個非常重視嚴控風險的運營穩定性加持規定，這也使得整個的REITs市場治理相對來說比較好。反過來，整個相對較高的資產估值水平也在推動企業不斷地進行投、融、管、退，助力底層基礎資產池的擴張。

今天產權類的REITs普遍的估值水平也就是3.6-4.0左右，這樣的一個估值水平確實對于很多企業來說是有吸引力的，更重要的是（REITs）出臺以前，整個市場是缺乏這樣的一種退出的通路的，而大宗交易市場全年成交規模也是非常小，遠遠低于發達國家的水平，只有這樣的一個通路打通之后，我們才能看得到整個市場投、融、管、退的鏈條形成，我們才可以期待一些具備不動產運營能力的企業能夠源源不斷獲得社會資金的加持，從而為這個社會貢獻更多的高質量的不動產資產。

不動產資產運營管理平臺的廣闊遠景

我們也看到房地產企業才有可能真正地向不動產資產運營管理平臺去發展，真正地開發業務、持有業務、運營業務，尤其是基金化運營業務的綜合性的平臺。實際上我們在海外談論不動產的時候，往往指的房地產公司也是這樣類型的公司。

當然了，我們覺得路還很長，但今天我們說要談房地產行業的融資前景，必須高度關注C-REITs市場，我們也期待這個市場盡快地實現更多品類，尤其是消費、基礎設施這樣品類的擴維，我們期待這個市場中存量的這些產品擴募盡早實現，我們也認為這個市場能夠成為未來中國房地產公司踐行新發展模式的重要助力。

以上是今天我給各位做的一個簡單的介紹，非常感謝各位朋友的聆聽，也非常感謝中指研究院的邀請，我的演講就到這里。

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