全球通訊！國(guó)盛證券楊業(yè)偉：資金最緊的時(shí)候已經(jīng)過去，信用債具有更高投資價(jià)值

利率債走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)基本面為什么會(huì)出現(xiàn)背離？為什么說隨著信貸節(jié)奏放緩，資金最緊的時(shí)候已經(jīng)過去？信用債今年面臨的行情是供給不足需求在增強(qiáng)，具有更高投資價(jià)值？國(guó)盛證券固定收益首席分析師楊業(yè)偉帶來：“遠(yuǎn)觀其勢(shì)，近博預(yù)期——債市走勢(shì)展望”主題分享， 以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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01

利率債走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)基本面背離的原因

對(duì)于利率債，大家以往傳統(tǒng)的分析框架或者思路都認(rèn)為利率債跟經(jīng)濟(jì)是相關(guān)的。事實(shí)上我們也能看到，特別在2020年之前，利率債跟經(jīng)濟(jì)是高度的正相關(guān)。利率債的變化是一個(gè)順周期的指標(biāo)，如果用PMI來作經(jīng)濟(jì)周期的代表，PMI跟利率債的走勢(shì)是高度的正相關(guān)，但這種方法在最近不太適用。

圖片來源：國(guó)盛證券研究所

過去兩年出現(xiàn)一個(gè)特點(diǎn)，利率的走勢(shì)跟經(jīng)濟(jì)不是正相關(guān)。利率的走勢(shì)跟經(jīng)濟(jì)變成沒有什么關(guān)系，甚至很多時(shí)候變成了一個(gè)負(fù)相關(guān)的狀況。比如，2021年三季度，大家預(yù)期上升的時(shí)候利率上升，但是基本面是往下的；去年4月份疫情沖擊下經(jīng)濟(jì)很差，但是利率是往上；去年四季度基本面往下的時(shí)候利率是往上的。所以，這種相對(duì)背離的走勢(shì)顯示現(xiàn)在特別是長(zhǎng)端利率債的投資模式跟以往其實(shí)是不一樣的。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種模式的變化？我們認(rèn)為最主要的原因是預(yù)期的變化。因?yàn)槲覀兊恼呤窃谙鄼C(jī)決策的趨勢(shì)下，它其實(shí)并不是單邊的走勢(shì)。政策主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)的基本面來進(jìn)行調(diào)整，相機(jī)決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比預(yù)期好的時(shí)候，政策相應(yīng)的有可能會(huì)退坡，退坡之后利率可能就會(huì)見頂；反過來，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比政策預(yù)期要差的時(shí)候，政策就可能會(huì)更大幅度的發(fā)力，這時(shí)候利率往往可能會(huì)是一個(gè)底部的狀況。

所以，這種基于預(yù)期的交易就導(dǎo)致了利率其實(shí)并不是根據(jù)現(xiàn)實(shí)的基本面，而是對(duì)現(xiàn)實(shí)基本面下一層的政策預(yù)期的狀態(tài)。而且，我們現(xiàn)在政策執(zhí)行的效率和進(jìn)度明顯提升，導(dǎo)致了相機(jī)決策政策變化的節(jié)奏加快、周期縮短，就更明顯的出現(xiàn)了政策的周期和利率變化的周期都縮短的狀況。所以，我們就會(huì)看到利率在缺乏大的趨勢(shì)的情況下，其實(shí)就跟基本面是一個(gè)完全相反或者跟基本面很大程度上不一致的走勢(shì)。既然現(xiàn)在利率的變化是更多基于預(yù)期的變化，特別是離我們最近的去年四季度的利率上升已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的回升預(yù)期有所反應(yīng)的情況下，我們?cè)賮砜串?dāng)前的債券市場(chǎng)或者判斷當(dāng)前的利率走勢(shì)，自然就需要基于預(yù)期的變化來判斷。所以，首先我們先要看當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)狀況，接著需要看基于現(xiàn)實(shí)狀況的預(yù)期，再看后邊預(yù)期差變化。

我們認(rèn)為今年依然是政策相機(jī)決策，經(jīng)濟(jì)相對(duì)溫和增長(zhǎng)，10年國(guó)債利率在沒有降息的情況下，就會(huì)在2.75-2.95區(qū)間內(nèi)震蕩。投資上就是高買低賣，利率上升到接近上限比如2.9左右，我們就可以增加配置，當(dāng)利率下到接近下限，比如2.8以下之后，我們就可以減少配置。所以，利率我們認(rèn)為總體上是一個(gè)區(qū)間操作，現(xiàn)在這個(gè)位置依然可以增配。

02

資金最緊的時(shí)候已經(jīng)過去，短端利率具有配置價(jià)值

2月份流動(dòng)性非常緊張，在貨幣政策上我們出現(xiàn)了一個(gè)比較罕見的組合寬信用+緊貨幣，以往很少能見到這種組合。如果落實(shí)到指標(biāo)上，我們會(huì)看到以往銀行負(fù)債端存單利率跟資產(chǎn)端貸款的收益往往是同向變化，很少出現(xiàn)過去幾個(gè)月反向的變化。另外，貸款的增量和資金價(jià)格R007以往也都是反向變化，很少出現(xiàn)最近這種資金價(jià)格大幅往上，貸款在明顯增加的狀況。

圖片來源：國(guó)盛證券研究所

為什么2月份會(huì)出現(xiàn)這種組合？大家其實(shí)能看到，年初以來我們因?yàn)橛小伴_門紅”的訴求，而且銀行為了搶占市場(chǎng)自下而上的信貸去沖量，所以我們能看到年初以來信貸的大幅度放量。1月份天量的信貸接近5萬億，整個(gè)信貸放貸的節(jié)奏明顯加快。銀行放貸節(jié)奏顯著加快之后，就意味著銀行是缺資金的。銀行在負(fù)債端有壓力，銀行在市場(chǎng)上會(huì)減少資金融出加大資金融入，整個(gè)資金需求增加就導(dǎo)致資金價(jià)格上升，這是從需求端。

更為重要的變化是在資產(chǎn)端，也就是央行春節(jié)前后的態(tài)度變化。春節(jié)前，央行其實(shí)是比較配合銀行的貸款投放。我們看到春節(jié)前在“開門紅”的時(shí)候，央行也加大了公開市場(chǎng)的資金投放，配合銀行的貸款投放。所以春節(jié)前，大家對(duì)流動(dòng)性緊張的感受不是很深。但是春節(jié)之后，大家就看到央行凈回籠的規(guī)模相較于往年有所增加，導(dǎo)致春節(jié)之后，特別是2月份大家對(duì)流動(dòng)性緊張的感受度就比較高。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？央行其實(shí)不愿意看到信貸的大幅度波動(dòng)，年初過度透支后邊的空間。所以，央行有平滑信貸投放節(jié)奏的目的。所以我們就能看到，春節(jié)之后央行減少資金投放，將資金價(jià)格維持在政策利率以上，目的其實(shí)就是平抑銀行的放貸節(jié)奏，保持銀行信貸節(jié)奏的平穩(wěn)。所以就出現(xiàn)2月份銀行的放信貸沖量，但是央行不配合，就導(dǎo)致整個(gè)資金價(jià)格高于政策利率。但是，這是短期的，關(guān)鍵就在于后邊的信貸會(huì)不會(huì)下來。目前來看，從自上而下的政策，從監(jiān)管角度，也是想讓銀行平抑信貸的投放。所以節(jié)奏上，后邊信貸投放節(jié)奏就會(huì)下來。同時(shí)由于銀行的信貸節(jié)奏放緩之后，央行也沒有必要在維持一個(gè)比政策利率更高的資金價(jià)格。所以，央行對(duì)流動(dòng)性的調(diào)整也會(huì)變得比較緩和，也會(huì)保持引導(dǎo)資金價(jià)格回到政策利率左右。所以這樣來看，隨著信貸節(jié)奏的放緩，資金最緊的時(shí)候已經(jīng)過去。

整個(gè)3月份除了季末的季節(jié)性波動(dòng)之外，整個(gè)資金中樞比2月份低就意味著存單就具有相應(yīng)的配置價(jià)值。我們認(rèn)為R007中樞會(huì)回到2.1%左右，對(duì)應(yīng)的2.75%的存單其實(shí)是很有配置價(jià)值。我們估計(jì)1年AAA的存單有可能會(huì)下到2.5-2.6%的水平，跟1月份的水平比較接近，所以現(xiàn)在存單是具有相應(yīng)的配置價(jià)值。

03

配置增強(qiáng)供給不足，信用債具有更高投資價(jià)值

我們認(rèn)為今年信用債是有趨勢(shì)性的行情，相對(duì)來說信用債的配置機(jī)會(huì)更好。原因很簡(jiǎn)單，就是供需的邏輯。因?yàn)?strong>信用債今年面臨的行情就是供給不足，而需求在增強(qiáng)，所以它會(huì)逐步的進(jìn)入欠配。

圖片來源：國(guó)盛證券研究所

供給上來說，主要的原因是它跟貸款的相對(duì)比價(jià)導(dǎo)致企業(yè)更愿意用貸款來融資，而不是用債券來融資。可以看到上圖，我們把貸款利率和債券利率做個(gè)差，就會(huì)看到這個(gè)差跟企業(yè)的債券融資之間是有一個(gè)高度的正相關(guān)性。意味著對(duì)于發(fā)債企業(yè)，如果貸款更便宜就會(huì)更多用貸款來融資。如果說未來半年貸款利率往上走，在降低實(shí)體融資成本的情況下可能性也不大。貸款利率不往上走，所以企業(yè)會(huì)持續(xù)更多的用貸款來融資而不是用債券，所以信用債的供給就上不來。

在供給上不來的同時(shí)，配置力量在增強(qiáng)。這個(gè)配置力量主要來自于理財(cái)。去年四季度理財(cái)面對(duì)贖回壓力，為了保障兌付手里持有的現(xiàn)金是需要明顯增加。所以我們能看到，去年年底相較于去年年中，現(xiàn)金和拆放同業(yè)大概增加了1.5萬億，占理財(cái)資產(chǎn)的比例從12%提升到17%以上。這其實(shí)是在特殊模式之下需要這么做，但是隨著市場(chǎng)逐步平穩(wěn)，理財(cái)就沒必要再拿這么多的現(xiàn)金。這是第一個(gè)最主要的來源。第二個(gè)是理財(cái)?shù)膬糁敌迯?fù)。隨著凈值的修復(fù)，理財(cái)?shù)内H回壓力減輕，理財(cái)?shù)囊?guī)模也開始見底回升。所以，這兩個(gè)因素共同推動(dòng)了信用債配置力量增強(qiáng)。對(duì)信用債市場(chǎng)來說，大的格局是供給不足，但是配置力量在改善，這時(shí)候整個(gè)市場(chǎng)會(huì)持續(xù)進(jìn)入到一個(gè)走強(qiáng)的階段。

春節(jié)之后大家風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有起來，主要的配置方向就是短端的高資質(zhì)的資產(chǎn)。到現(xiàn)在短端的高資質(zhì)的利差壓得比較低，普遍壓到歷史上1/4分位數(shù)左右之后，我認(rèn)為就需要向其他的方向擴(kuò)展。一方面，可以考慮適當(dāng)在短端下沉資質(zhì)，另外一方面可以考慮在中長(zhǎng)端配二永。短端下沉資質(zhì)，我們主要建議在城投方面下沉。因?yàn)槌峭秱墓_債跟非公開債是不一樣，公開債有很強(qiáng)的外部性，會(huì)影響到區(qū)域的金融穩(wěn)定。我們建議可以適當(dāng)在弱資質(zhì)區(qū)域優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)進(jìn)行相應(yīng)的下沉。短端我們建議下沉資質(zhì)獲取更高的票息，中長(zhǎng)端我們建議去配置二永債。因?yàn)槎纻傮w的利差依然是在2020年以來的中位數(shù)左右甚至以上，同時(shí)相較于同期限的中票，它的利差依然能夠高出20-30個(gè)BP，所以性價(jià)比還是更高。

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